Личный кабинет

Детский мир. Что изменилось с IPO

0
в закладки
Поделиться

Детский мир – крупнейший специализирующийся на детских товарах российский ритейлер. 

В феврале 2017 г. АФК Система продала 29% ДМ по 85 руб. за акцию. Вместе с Системой бумаги продал другой крупный акционер – РКИФ (Российско-китайский инвестиционный фонд). В итоге free float оказался на уровне 33,55%. Капитализация составила порядка 63 млрд руб.


Оценка Free Float и капитализации– единственное, что не изменилось за два года после IPO. На текущий момент капитализация составляет чуть больше 65 млрд руб., а цена акции уже продолжительное время находится в узком диапазоне 88-90 руб. При этом все «основные параметры» бизнеса претерпели изменения, а точнее значительно выросли.

Как изменился размер сети

Детский мир выходил на IPO как компания с серьезной динамикой роста бизнеса и большими амбициями. По итогам 2016 г. у ДМ было открыто 525 магазинов. По итогам 2018 г. их уже 743, то есть на 41% больше. Торговая площадь приросла на 29%.

Новые торговые площади естественно приводят к росту выручки. Продажи компании подвержена сезонному фактору. В 2018 г. показатель составил 110,9 млрд руб., хотя накануне IPO по итогам 2016 г. выручка составляла всего 79,5 млрд. руб. То есть рост выручки за это время составил 39%. Темп ежегодного прироста сохраняется двузначным.  

Что с прибылью  

Операционная доналоговая прибыль до вычета амортизации и списаний, то есть EBITDA за прошедшие два года выросла на 45%, до 11,8 млрд руб. по итогам 2018 г. Среднегодовой темп роста порядка 19%.

 
Нужно отметить, что несмотря на некоторое снижение рентабельности EBITDA в конце 2018 г. (13% против 14% в IV квартале 2017 г.), по году маржинальность EBITDA в 2018 г. осталась на уровне 2017 г., а в целом с IPO выросла с 10% до 11%. Таким образом, даже несмотря на не самые лучшие макроэкономические условия менеджменту удается удерживать относительно высокую рентабельность бизнеса.

Акция подорожала? Нет, подешевела

За 2 года с момента IPO акции практически не подорожали. Да, котировки изменились на 3-5 руб., но выручка и прибыль растут двузначными темпами каждый год. Иными словами, если посмотреть относительные оценки бизнеса, что будет гораздо правильнее, то основные мультипликаторы EV/EBITDA и P/E значительно снизились. То есть акция на самом деле подешевела.


К примеру, если при IPO в самом начале 2017 г. за компанию давали больше 9 годовых EBITDA, то по состоянию на начало апреля 2019 г. уже 5,6 годовых EBITDA.

Аналогичная ситуация с мультипликатором чистой прибыли. P/E акции снизился с 16 до 11,5х по итогам 2018 г. То есть абсолютно точно можно сказать, что компания подешевела, даже при учете небольшого роста EV (Enterprise Value) из-за скромного прироста чистого долга. Показатель Net Debt/EBITDA при этом снизился с 1,5 до 1,4.

И компания роста, и дивидендная фишка

Несмотря на то, что Детский мир растет двузначными темпами и настроен консолидировать рынок детских товаров в России, Казахстане и Беларуси, про дивиденды совет директоров также не забывает.

Дивидендная политика компании основывается на выплатах не менее 50% прибыли по МСФО. Но как правило, совет директоров рекомендует распределить всю или почти всю прибыль по РСБУ. Выплаты производится дважды в год: промежуточные по итогам 9 месяцев и по итогам всего года.

Мы видим сильную дивидендную историю. Среднегодовой темп прироста выплат акционерам с 2013 по 2018 г. составляет около 70%.


Дивидендные выплаты повышаются по итогам практически каждого года, за исключением 2017 г. Во время выхода на IPO одним из бонусов для новых инвесторов стали повышенные выплаты по итогам 2016 г. Кроме того, в это время сеть выходила на новые рынки, поэтому снижение дивидендов можно считать техническим моментом. 

По итогам 2018 г. менеджмент рекомендовал выплатить в качестве дивидендов всю прибыль по РСБУ. Мы ожидаем дивиденды в пределах 9 руб. на акцию, что в совокупности с промежуточными выплатами принесет инвесторам примерно 9,6% дивдоходности.

Дивидендное будущее  

Спрогнозировать этот параметр и просто, и сложно одновременно. Для начала сделаем несколько предположений: 1) Пока основным акционером ДМ останется Система, будем считать, что «стремление» выплачивать всю прибыли по РСБУ сохранится: 2) Динамика изменения чистой прибыли сохранится. Последнее означает, что рост чистой прибыли будет замедляться. Это нормально для размера компании, которую уже нельзя назвать стартапом.

Динамика публикуемой прибыли Детского мира достаточно волатильна, поэтому для оценки лучше взять скорректированный показатель. Также для простоты предположим, что темпы роста прибыли РСБУ и МСФО будут идентичными.

В среднем рост LTM чистой прибыли с начала 2017 г. составил порядка 8% кв/кв. Для упрощения можно было бы считать скорость роста прибыли постоянной, но это конечно не так. Исходя из имеющихся данных, каждый квартал показатель роста прибыли будет сокращаться в среднем на 1-1,5 процента в год. Это хорошо видно по трендовой линии на графике ниже.

 
Таким образом можно ожидать, что за 2019 г. прибыль в среднем может вырасти на 20-25%. Дивиденды по итогам 2019 г. года соответственно могут составить 10,6-11,1 руб. Дивдоходность по текущим ценам уже 11,9-12,5%.

Согласно аппроксимированным данным роста прибыли, по итогам 2020 г. этот показатель может вырасти уже всего на 8%, дивиденды могут составить 11,5-12 руб., а дивдоходность исходя из текущих 89 руб. за акцию: 12,9-13,5%.

Важный момент здесь заключается в том, что ожидаемый рост LTM чистой прибыли в IV кв. 2020 г. составит всего порядка 0,5% кв/кв. То есть, если тенденция сохранится, рост прибыли прекратится примерно через 2-2,5 года.

Самый большой минус такого подхода в том, что небольшое изменение тенденции операционных и финансовых результатов может в итоге сильно изменить конечные данные по дивидендам и дивдоходности, поэтому не имеет смысла составлять прогноз более чем на 1-2 года.

Перспективы компании

Согласно сделанному в предыдущем параграфе выводу рост прибыли Детского Мира может остановиться через 2-2,5 года. Такие ожидания совокупно с падение оценки всего сектора ритейла в последние пару лет привели к значительному снижению показателя EV/EBITDA Детского мира по сравнению с IPO в 2017 г. Остановка роста прибыли – не самый оптимистичный прогноз, но не все так однозначно.

Замедление повышения прибыли происходит не только по мере роста самого бизнеса в условиях конкуренции и ограниченности рынка (любого рынка), но и под действием не самой лучшей макроэкономической среды. Речь идет о падении доходов населения, что вызвало снижение среднего чека LFL. (LFL – Like-for-Like – сопоставимые продажи одной и той же торговой точки).


Пик падения среднего чека пришелся на 4 кв. 2017 г. С тех пор негативная тенденция замедлилась, но показатель остается на отрицательной территории.

По мере роста конкуренции постепенно замедляется и рост LFL трафика, то есть количество покупателей в существующих точках продаж.

Следует учесть вероятность улучшения макроэкономической ситуации, что поддержит LFL продажи и может несколько продлить тренд роста доходов компании. Именно поэтому рынок особенно пристально следит за такого рода операционными показателями ритейлеров.

Другой не менее важный фактор поддержания темпов роста доходов компании – расширение бизнеса. В начале обзора мы уже упоминали о высоких темпах роста количества новых магазинов. Причем он не спадает по мере насыщения рынка в крупнейших городах РФ, потому как поддерживается новыми направлениями.

Компания несколько кварталов назад вышла на рынок Казахстана и Беларуси. До 2022 г. планируется открыть 25 новых торговых точек в Казахстане и 35 в Беларуси. В целом в 2019-2020 г. планируется открыть до 300 новых магазинов сети в целом.

Вдобавок менеджмент делает ставки на развитие онлайн сегмента. Среднегодовой рост онлайн продаж с 2011-2018 гг. равен 116%. В 2018 г. выручка от онлайн ритейла составила 7,9% от общего показателя. Также Детский мир экспериментирует с новыми направлениями бизнеса, а именно на рынке товаров для домашних питомцев (бренд Зоозавр). Менеджмент оценивает объем рынка в России на уровне 200 млрд руб.

Про Систему

Контролирующим акционером Детского мира является АФК Система. Так сложилось, что у этого инвестиционного холдинга в данный момент относительно высокая долговая нагрузка, которую он активно пытается снизить посредствам монетизации своих активов. Это с большой долей вероятности говорит сохранении щедрой дивполитики ДМ.

Система также перманентно ищет покупателя на свой контрольный пакет. Согласно заявлениям главы Системы В. Евтушенкова, инвесторы сейчас не готовы платить за Детский мир справедливую цену. По какой же цене готова Система продать Детский мир?

При продаже контрольного пакета, как правило, ожидают премию к справедливой цене за контроль порядка 15-20%. Но даже без этого, учитывая текущие доходы от актива и все еще сохраняющиеся перспективы, было бы логично ожидать при продаже тех мультипликаторов, с которыми Детский мир выходил на IPO. Это предполагает премию порядка 60% к текущим рыночным ценам или около 140 руб. за акцию.

В случае продажи контрольного пакета Детского мира Системой миноритарные акционеры вправе рассчитывать на оферту. Цена покупки акций у всех остальных акционеров должна быть не меньше цены продажи пакета Системой. Мы не видим никаких причин для продажи контроля Системой ниже рыночной цены.

Что держит Детский мир и при чем тут ликвидность

И еще один фактор, из-за которого акции не показывают значимой растущей динамики, это ликвидность. На IPO 2017 г. основные пакеты акций купили крупные институциональные инвесторы. К примеру, Норвежский пенсионный фонд держит около 4% всех акций ритейлера. Это очень долгосрочные игроки, которые также ждут формирования более справедливой цены на актив. «Реальный» Free Float оказался низкий, ликвидность невысокая.

По этой причине акцию в приемлемом количестве не могут купить крупные игроки. При малейшем появлении спроса, котировки быстро улетаю вверх. Выходом из сложившейся ситуации могло бы стать либо дополнительное размещение акций, SPO, либо обратный выкуп акций, который помог бы активу. Такого сценария в будущем также исключать нельзя. Это позитивно бы сказалось на отношении инвесторов и раскрытии стоимости компании.

В любом случае отметим, что акции Детского мира сейчас торгуются на привлекательных уровнях и, на наш взгляд, представляют интерес на горизонте 1-2 лет.

Купить акции Детского мира

БКС Брокер

0
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
09:06 Мск 20 апреля 2019
Детский Мир
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистироваться