Личный кабинет

Белуга. Разбор эмитента

0
в закладки
Поделиться

Белуга — одна из крупнейших российских алкогольных компаний, акции которой торгуются на Московской бирже. Производственные мощности компании представлены 6 ликеро-водочными заводами, а также винодельческим комплексом. Совокупная производственная мощность группы 20 млн декалитров в год.

Структура акционерного капитала Белуги не позволяет достоверно определить контролирующего акционера. Одним из ключевых бенефициаров является Александр Мечетин, которому напрямую принадлежит 20,8% акций.


Топ-менеджмент Белуги владеет пакетом акций ориентировочно в 1,7%. Это позитивный момент, так как повышает заинтересованность управленцев в развитии компании и максимизации доходности акционеров.

В структуре капитала бросается в глаза существенная доля квазиказначейских бумаг — примерно 23,9%. Часть этого пакета в мае 2020 г. была погашена, поэтому реальная доля квазиказначеского пакета сейчас меньше.

3 основных направления бизнеса

Производство алкоголя

На конец 2019 г. Белуга находится на первом месте в России по производству крепкого алкоголя. Компания занимает 11,1% на рынке водки, 15,7% — ликеро-водочных изделий, 40% — виски, а также занимает третью место на рынке среди производителей коньяка — 11,2%. С недавнего времени Белуга вышла на рынок вина, приобретя в 2018 г. винодельню «Поместье Голубицкое». Совокупный объем производства алкогольной продукции в 2019 г. составил около 15 млн декалитров при общей производственной мощности порядка 20 млн декалитров. В структуре выручки 2019 г. алкогольный сегмент занимал 64%.

Алкогольный портфель Белуги диверсифицирован по ассортименту продукции, что снижает риски отдельных рынков для группы. Это особенно важно в свете стагнации одного из ключевых сегментов компании — производства водки. Глава компании Александр Мечетин отметил, что 15 лет назад общий объем ее потребления был порядка 150 млн декалитров в год, к 2018 г. снизившись до 71 млн. По его словам, более перспективным сейчас является рынок вина, на фоне чего и была приобретена винодельня.

На 2018 г. доля вина в структуре продаж Белуги составляла 5%, или около 0,65 млн декалитров. В долгосрочной перспективе группа планирует расширять производство вина за счет высадки виноградников, стремясь выйти на 20% долю в структуре продаж.

Белуга работает на внутреннем и внешних рынках. Компания не раскрывает соотношение импортных/экспортных поставок, отмечая лишь, что импорт алкогольной продукции частично сбалансирован экспортными операциями. Это означает, что операционная деятельность компании слабо зависит от колебаний курса рубля.

Розница

Розничный сегмент Белуги представлен сетью Винлаб, насчитывающей на конец 2019 г. более 600 магазинов. Основная география присутствия сети: Москва и Московская область, Санкт-Петербург и Ленинградская область, Дальний Восток.

Розничный бизнес — ключевой драйвер роста группы на текущий момент. Еще на конец 2018 г. насчитывалось 467 магазинов, за 2019 г. их число выросло примерно на 30%. Благодаря росту открытий, выручка Винлаб по итогам 2019 г. увеличилась на 64%. Белуга отмечает, что сопоставимые продажи ритейлера в годовом выражении увеличились на 15%. Сильный рост выручки сегмента привел к тому, что на конец 2019 г. доля розницы в структуре выручки группы выросла на 4 п.п. до 25%.

Помимо бурного развития ритейлера, Винлаб также является сильной стороной группы за счет усиления вертикальной интеграции и расширения каналов дистрибуции, что снижает рыночные риски.

Производство продуктов питания

Производство продуктов питания в группе Белуга представлено компанией ПентАгро. Ее ключевыми направлениями деятельности являются мясопереработка, птицеводство, производство молочных продуктов и рыбных снеков.

Данный сегмент в структуре группы является самым слабым на текущий момент. Его выручка в последние годы демонстрирует слабую отрицательную динамику. Доля бизнеса в структуре выручки компании последовательно снижается, достигнув 11% к 2019 г. По итогам 2019 г. EBITDA снизилась на 33% под давлением неблагоприятной ценовой конъюнктуры. Рентабельность EBITDA на конец года составила 3%. Синергия между этим направлением бизнеса и производством алкогольной продукции, а также розничным сегментом невелика.

Позитивным для группы моментом можно обозначить диверсификацию бизнеса, а также близость ключевых производственных активов к перспективному рынку Китая. Тем не менее на текущий момент данный бизнес сегмент сложно назвать успешным в масштабах группы.

Белуга в свете COVID-19

Компанию трудно отнести к наиболее пострадавшим от коронавируса, так как во время карантина спрос на продукцию оставался сравнительно высоким. Операционных результатов за II квартал 2020 г. пока нет, но по итогам I квартала общие отгрузки компании увеличились на 19%. Позитивным моментом стало наличие собственной розничной сети, что позволило скомпенсировать падение продаж алкогольной продукции в гостинично-ресторанном бизнесе.

Исходя из этого можно предположить, что операционные и финансовые результаты Белуги по итогам 2020 г. не должны сильно пострадать.

Финансовые результаты

Финансовые показатели Белуги в последние годы последовательно улучшаются. По итогам 2019 г. выручка выросла на 22% г/г благодаря сильным результатам алкогольного сегмента и розницы. Здесь нужно еще раз отметить, что несмотря на двузначные темпы роста LFL Винлаба, сильный вклад в динамику выручки вносит открытие новых магазинов. Это предполагает, что выразительный рост показателя в какой-то степени связан неорганическим развитием и по мере снижения темпов новых открытий динамика выручки может начать замедляться.


Также примечательный момент — сезонность выручки. Продажи группы заметно выше во II полугодии благодаря рождественским и новогодним продажам.

В динамике EBITDA также наблюдается выраженная растущая динамика в последние годы. Особенно бросаются в глаза сильные результаты 2019 г., что связано с улучшением результатов алкогольного и розничного сегментов, а также c влиянием применения стандартов учета IFRS 16.


В структуре EBITDA за 2019 г. на долю алкогольного бизнеса приходится 74% против 64% в структуре выручки, что связано с более высокой, чем у розницы рентабельности. В то же время маржинальность ритейла по итогам 2019 г. составила 10%, что превышает среднеотраслевые уровни.

На фоне улучшения EBITDA заметный рост демонстрирует чистая прибыль. По мере дальнейшего развития Винлаб и расширения производства вина финансовые результаты могут продолжить рост.


С точки зрения денежных потоков все не так радужно. Лишь в 2015 г. и в 2018–2019 гг. Белуга получала положительный FCF по итогам года, а за последние 7 лет показатель составил -1,6 млрд руб. Слабый свободный денежный поток нельзя назвать критичным моментом, так как это объясняется продолжающимся развитием бизнеса и потребностью в капитальных затратах и расширении оборотного капитала. Проще говоря, это вполне обычная практика развивающихся компаний.

В то же время негативный FCF снижает потенциал увеличения доходности акционеров, а неспособность бизнеса генерировать стабильный денежный поток заставляет прибегать к увеличению долга.


На фоне неустойчивой динамики FCF Белуга последовательно наращивает долговой портфель. С 2013 г. чистый долг компании вырос более чем в 2 раза. Отношение чистого долга/EBITDA росло с 2013 г. Снижение показателя в 2019 г. связано со скачком EBITDA. Долговая нагрузка немаленькая, однако на фоне позитивной динамики EBITDA не вызывает серьезных опасений.


Возникает вопрос: почему долги компании за семь лет выросли в два раза и достигли почти 14 млрд руб. при том, что FCF за тот же период лишь -1,6 млрд руб. Причина в том, что Белуга активно проводит buyback.

Обратный выкуп акций

В последние годы компания постоянно выкупает собственные акции с последующим гашением. На buyback за последние 7 лет было потрачено около 4,05 млрд руб. Последнее сокращение уставного капитала было в мае 2020 г., когда погасили 3,6 млн акций или 18,6% от капитала. Всего с 2013 г. в три раунда было погашено 38,4% от всего объема акций. Таким образом, при отрицательном FCF компания выкупила и погасила чуть менее половины капитала. Это означает, что обратный выкуп отчасти производится за счет увеличения долга.


Хорошо это или плохо? С одной стороны, уровень долговой нагрузки остается приемлемым, а рост бизнеса позволяет продолжать привлекать займы, проводя обратный выкуп. С другой — долговая природа выкупа предполагает, что проводимый buyback неустойчив и в случае ухудшения конъюнктуры на рынках Белуги или других негативных шоках выкуп может прекратиться, снижая доходность акционеров. Кроме того, важно постоянно улучшать финансовые результаты, чтобы долговая нагрузка оставалась контролируемой, а выкуп мог продолжаться.

Тем не менее есть вероятность, что с 2020 г. объемы обратного выкупа акций снизятся из-за того, что компания с текущего года намеревается регулярно выплачивать дивиденды.

Дивиденды

До 2020 г. buyback был единственным способом вознаграждения акционеров, но по итогам 2019 г. компания приняла решение выплатить свои первые дивиденды. Председатель совета директоров Николай Белокопытов отметил, что «совет директоров будет рекомендовать осуществлять регулярные дивидендные выплаты, в зависимости от свободного денежного потока компании, в размере 30–50% от чистой прибыли».

По итогам 2019 г. компания собирается выплатить 32 руб. на акцию, что соответствует около 2,4% дивидендной доходности. В сумме выплаты могут составить 506 млн руб., или 270% от FCF по итогам года, или 37% от чистой прибыли акционеров.

Можно предположить, что начало выплаты дивидендов знаменует собой изменение в политике компании по вознаграждению акционеров. Если логика верна, то в ближайшие годы объем выкупа может снизиться, а размер дивидендов вырасти. Момент для начала выплаты дивидендов наверняка выбран не случайно. Логичной причиной для начала выплаты дивидендов мог стать сильный рост котировок Белуги с конца 2019 г. Рост капитализации и цены акции делает обратный выкуп не столь интересным инструментом распределения прибыли, так как на приобретение подорожавших бумаг нужно больше средств.

Дивидендная доходность на текущий момент невелика, но стоит еще раз отметить, что компания остается растущей, поэтому размер выплат сейчас не главное. Инвесторы готовы покупать акции компании, понимая, что в будущем вместе с ростом бизнеса размер дивидендов увеличится.

Белуга в сравнении с конкурентами

Второй причиной переориентации с обратного выкупа на дивиденды могла стать относительно справедливая оценка акций или их переоценка и, соответственно, снижение эффективности buyback. Чтобы проверить эту гипотезу рассмотрим мультипликаторы Белуги в сравнении с конкурентами. Так как из публичных российских производителей алкоголя можно выделить лишь Абрау-Дюрсо, то оценку будем проводить с аналогами на развивающихся рынках.


Первое, что бросается в глаза — высокий показатель P/E, как в сравнении с Абрау-Дюрсо, так и относительно конкурентов с развивающихся рынков. Причиной переоценки можно назвать продолжающееся развитие бизнеса, где темпы роста выручки имеют более важное значение нежели динамика чистой прибыли.

По показателям EV/EBITDA и EV/Sales наблюдается незначительная недооценка, что компенсируется более низкой рентабельностью EBITDA. Долговая нагрузка чуть выше, чем у конкурентов.

Таким образом, акции Белуги нельзя назвать недооцененными, что могло послужить причиной переориентации компании на выплату дивидендов. В то же время нужно понимать, что бизнес продолжает развиваться, что оправдывает переоценку по некоторым показателям. В целом можно сказать, что бумаги оценены относительно справедливо.

Подводя итоги

Белуга — компания с перспективами дальнейшего роста. Ключевой драйвер — развитие собственной розничной сети, выручка которой растет стремительными темпами. В то же время нужно понимать, что текущий рост сильно связан с масштабами открытий новых магазинов. По мере замедления экспансии темпы роста выручки могут снизиться, что уже происходило с крупными продовольственными ритейлерами.

Финансовые результаты Белуги растут в последние годы, однако денежные потоки нестабильны. Проводимый компанией buyback финансируется за счет заемных средств, а значит чувствителен к динамике роста бизнеса. Начало выплаты дивидендов может выступать для акционеров сигналом о переходе компании к более зрелому состоянию или о том, что акции Белуги оценены относительно справедливо.

С точки зрения оценки по мультипликаторам акции нельзя назвать недооцененными. Растущий бизнес может обуславливать более дорогую оценку в сравнении с конкурентами, однако в случае Белуги это компенсируется более низкой рентабельностью и сравнительно высокой долговой нагрузкой.

Учитывая слабую подверженность компании влиянию последствий COVID-19, а также продолжающееся развитие бизнеса долгосрочные перспективы Белуги вызывают умеренный оптимизм.

БКС Брокер

0
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
18:45 Мск 10 августа 2020
Белуга Групп