Личный кабинет

Акции ТМК снижаются. В чем причина и когда ждать разворота

2
в закладки
Поделиться

Акции трубной металлургической компании потеряли с июньских максимумов 16%. Ранее в марте бумаги резко выросли, прибавив более 30% на новостях о продаже своего американского подразделения IPSCO Tubulars. В чем же причины перепада настроений инвесторов и когда ждать улучшений?


Ключевые драйверы 

1. В марте ТМК сообщила о продаже 100% американского подразделения конкуренту Tenaris за $1,2млрд. Капитализация ТМК тогда прибавила более 30%. Позитивная реакция инвесторов связана с ожиданием снижения долга.

Менеджмент обещает направить средства на снижение долговой нагрузки, которая по итогам II кв. составила Net Debt / EBITDA LTM = 3.7х. В случае направления всех средств от продажи на снижение чистого долга и с учетом выбытия EBITDA американского подразделения новый мультипликатор Net Debt / EBITDA LTM составил бы уже 2,5х. Выручка от сделки по продаже составляет 45% всего чистого долга ТМК. EBITDA LTM группы без IPSCO $574 млн.

2. Теперь посчитаем теоретический потенциал роста капитализации при сохранении текущего мультипликатора EV/EBITDA LTM = 4.99х. Для этого представим ЕV упрощенно в форме Cap + Net Debt. Подставив новые значения долга и EBITDA получим новое значение капитализации $1423 млн, то есть потенциал роста при сохранении текущего коэффициента EV/EBITDA составляет 68%, или до 90 руб. за акцию. Но не будем торопиться с выводами.

3. При расчете капитализации EV/EBITDA не совсем верно полагаться на сохранение текущего показателя. Снижение долговой нагрузки должно привести к потенциально более высокому возврату кэша инвеститорам. Как правило это позитивно влияет на оценку акции, мультипликатор растет. Но, с другой стороны, значение EBITDA в следующие 12 мес. очевидно будет меняться, даже без учета выбытия доходов от IPSCO.

Главной проблемой ТМК сейчас, как и у других «черных» металлургов, являются риски замедления глобальной экономики, а точнее ее промышленного сектора. Последний отчет хоть и оказался позитивным в разрезе прибыли, в нем есть много тревожных моментов.

Речь идет о снижении выручки группы, падении продаж за I полугодие 2019 г. в натуральном выражении в Европе и в США.

Сделка по продаже IPSCO еще не закрыта и проходит стадию одобрения антимонопольных регуляторов. Де факто актив пока остается за ТМК, и все негативные результаты американского подразделения оказывают влияние на акционеров группы в целом. Ранее закрытия сделки предполагалось в середине 2019 г. Теперь сроки сдвинулись на конец 2019 г. – начало 2020 г. Эта неопределенность также является несколько негативным моментом.

В РФ продажи оказались почти без изменений. При этом и бесшовные, и сварные трубы, показали негативный результат в целом по группе.


То есть мы видим негативное влияние торговых войн и замедления глобальной экономики на отрасль. В США замедление буровой активности продолжается не один квартал подряд. Буровая активность перестала расти еще до слабости нефтяных цен. Это может говорить о структурных проблемах в американском нефтяном секторе.

В обстановке негативных фундаментальных ожиданий по сектору едва ли стоит говорить о сохранении мультипликатора EV/EBITDA LTM на уровне 5х. То есть оценка эмитента инвесторами будет снижаться.

Если мы посмотрим на похожие на ТМК компании в РФ, то это Северсталь и ЧТПЗ. Их средний мультипликатор равен 4,4х. При этом обе компании платят высокие дивиденды. Северсталь не имеет существенной долговой нагрузки, интегрирована в сырье и полуфабрикаты для трубной продукции.

Ранее бизнес ТМК был больше диверсифицирован в плане валютного риска. Теперь же, с выбытием IPSCO, этого преимущества не будет. Иными словами, по факту EV/EBITDA LTM у ТМК после продажи IPSCO может быть ниже 4,4х.

Это значит, что при таком значении мультипликатора среднесрочный потенциал роста котировок может сократиться до примерно 68 руб. за бумагу. От текущих 53,6 руб. это примерно 28%. Сохранение сложной ситуации в глобальной экономике, падение цен на нефть заставит сокращать апсайд.  

4. Но есть и хорошие новости. Менеджмент на телеконференции по итогам I полугодия 2019 г. сохранил приверженность к снижению уровня Net Debt/EBITDA до целевого уровня 3,00х c текущих 3,7х, даже без учета продажи IPSCO.

При сохранении текущего уровня EBITDA LTM это приведет к снижению чистого долга до $2140 млн. Это в свою очередь значит, что с учетом сделки с Tenaris Net Debt/ EBITDA LTM может опуститься до 1,6-1,7х.

Такие уровни долговой нагрузки являются умеренными. В качестве дополнительного позитивного фактора можно указать тренд на снижение ставок заимствований в РФ и за рубежом.

5. Реализация амбициозных планов менеджмента и более существенное сокращение долга при сохранении EBITDA LTM после сделки на уровне $575 млн потенциально может привести к более высокому апсайду по бумагам. К примеру, если взять за основу средний показатель EV/EBITDA LTM прямых конкурентов ТМК в РФ на уровне 4,4х, то потенциал роста акций ТМК составит порядка 88%.

Если с учетом негативного тренда в экономике мультипликатор взять равным 4х, потенциал роста акции сокращается до 60% (85 руб.).

Важно помнить, что прогнозы основываются на сохранении годовой EBITDA вблизи текущих уровней. Ухудшение перспектив глобальной экономики окажет давление на этот показатель.

Дивиденды

Теперь попробуем грубо прикинуть будущие дивиденды исходя из текущей дивидендной политики.

ТМК раз в год платит 25% от прибыли по МСФО, однако при решении совет директоров опирается на данные отчетности, нераспределенную прибыль, капзатраты и прочие моменты.

Из-за высокого долга и волатильности чистой прибыли выплата дивидендов не подчиняется какой-либо ясной логике. Например, за 2018 г. выплаты не производились, а за I кв. 2019 г. эмитент выплатил 2,55 руб. на акцию или более 80% от прибыли за период. То есть текущая дивидендная политика является трудно предсказуемой.

К счастью, менеджмент обещал после продажи IPSCO поменять условия дивидендной политики. Выплаты могут производиться поквартально, возможно будут привязаны к свободному денежному потоку (FCF).

По итогам I полугодия чистая прибыль группы ТМК составила 6,7 млрд руб. Выбытие IPSCO сократило бы ее на 8,7%, до 6,1 млрд руб.

Но снижение долга на 45% принесет значительную экономию на финансовых расходах. В итоге прибыль за I полугодие составила бы порядка 9,4 млрд руб. или около 9 руб. на акцию. Учитывая текущую политику, за полгода выплаты могли бы составить 2,27 руб. Аппроксимируя, взяв за основу текущие цены акции мы получим 8,4% годовой дивдоходности. Увеличивая коэффициент выплат до 50% от прибыли МСФО, мы получим кратный рост дивдоходности.

Резюме

Ключевым позитивным фактором для кейса ТМК остается продажа американского подразделения IPSCO. Мы видели по предварительным расчетам, что снижение чистого долга на 45% может принести ощутимую прибавку в дивидендах.

Правда для большей ясности следует дождаться раскрытия новой дивидендной политики. Предполагается, что подробности по этому вопросу появятся с завершением сделки по продаже IPSCO. Любые позитивные новости в отношении ее продвижения будут способствовать росту капитализации ТМК.

Вместе с тем, значительное влияние на потенциал роста акции оказывает текущее замедление глобальной экономики. Это уже ударило по продажам в американском и европейском сегментах, вполне может коснуться и российского рынка. Прогнозы менеджмента на II полугодие 2019 г. осторожные. В случае потенциального снижения нефтяных котировок это может оказывать давление на акции ТМК.

Консервативный сценарий

Предполагаем сохранение показателя годовой EBITDA на текущем уровне (за вычетом EBITDA IPSCO) и выравнивание мультипликатора EV/EBITDA после продажи американского актива до среднего по сектору (4,4х). При таких допущениях ориентиром для акций в случае закрытия сделки с Tenaris выступает область 68 руб. за бумагу.

Оптимистичный сценарий

Также предполагаем сохранение показателя годовой EBITDA на текущем уровне (за вычетом EBITDA IPSCO) и средний по сектору мультипликатор EV/EBITDA=4,4х. Но учтем возможность реализации амбициозного плана по снижению долговой нагрузки еще до закрытия сделки с Tenaris. В таком случае целевой ценой акции выступит область 100 руб. за бумагу.

БКС Брокер

2
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
14:46 Мск 14 ноября 2019
ТМК
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистрироваться