Личный кабинет

«Газ за рубли» — а что, если нет?

Избранное
Поделиться

Банк России объяснил механизм, по которому с 1 апреля 2022 г. будут проводиться расчеты за природный газ с иностранными покупателями. Теперь по их заявлению уполномоченная кредитная организация откроет банковские счета типа «К», куда они смогут направлять валюту, которая затем будет конвертироваться и списываться в пользу поставщиков. Ранее многие европейские страны заявляли, что не согласны проводить расчеты в рублях, поэтому пока нельзя говорить о том, что новые условия не приведут к приостановке экспорта российского газа за рубеж.

Если экспорт газа в Европу будет остановлен, обе стороны смогли бы справиться с ситуацией, если перерыв будет небольшим, но длительная пауза будет иметь серьезные последствия и затруднит экономические перспективы России, которые зависят от ее внешних позиций.

• Россия и «недружественные» страны (включая ЕС) взаимозависимы:
- На «недружественные» страны приходится 79% экспорта газа из РФ
- Российский газ обеспечивает более 30% их потребностей

• Европа может продержаться два месяца без российского газа, но более длительный перерыв вызовет серьезные проблемы следующей зимой

• Газпром может показать рекордную EBITDA даже при 2-месячной остановке поставок

• План «газ за рубли» может негативно сказаться на экономике РФ, так как ЕС может ускорить уход от российского газа

Для вас: Стратегия «Дивидендная корзина БКС» от аналитиков BCS Global Markets

Россия и «недружественные страны» — ключевые торговые партнеры. В 2022 г. внешние позиции России будут в значительной степени зависеть от газового сектора, на долю которого приходится 10% всего экспорта страны. В условиях, когда ожидается, что основную поддержку экономической активности России и курсу рубля будет оказывать энергетический сектор, любые потери экспорта могут увеличить экономический ущерб для России.

Вместе с тем зависимость «недружественных» стран от российского газа также велика. Так, основные импортеры ЕС, такие как Германия, получают около 50% необходимого газа из России, а небольшие страны ЕС зачастую полагаются исключительно на российский газ.

Остановка российского экспорта: влияние на ЕС — терпимо на 2 месяца, дальше сложнее. Европа может продержаться до двух месяцев без российского газа, если: (а) сохранится теплая весенняя погода; (б) производители СПГ будут поддерживать зимние уровни производства, и не вернутся к плановому техническому обслуживанию в межсезонье; (в) Европа нарастит собственную добычу, в частности в Гронингене; (г) Европа отложит начало сезона закачки газа в хранилища. Если же экспорт будет остановлен более, чем на два месяца, то следующей зимой Европа может столкнуться с катастрофической нехваткой газа из-за незаполненных хранилищ.

Остановка российского экспорта: влияние на Газпром — терпимо, если остановка будет короткой. Потеря европейского экспорта повлечет за собой альтернативные издержки валовой выручки в размере, возможно, $12,5 млрд в месяц, в т.ч. около $3,5 млрд в виде экспортных пошлин. Согласно нашей обновленной модели, EBITDA Газпрома в 2022 г. прогнозируется на уровне более $80 млрд, поэтому даже полная потеря чистой выручки в размере $9 млрд позволит компании показать EBITDA значительно выше рекорда 2013 г. в $65 млрд.

Если перерыв в экспорте будет временным, то большая часть потерянных объемов может быть восполнена в ближайшем будущем при заполнении европейских хранилищ, поэтому чистая упущенная выгода может быть минимальной.

Оплата газа в рублях не укрепит российскую валюту. Хотя расчеты по газовым контрактам в рублях можно рассматривать как еще один шаг к дедолларизации, мы не считаем этот план эффективным инструментом. Во-первых, правило «только рубли» теперь работает как обязательство экспортеров газа обменивать 100% своей валютной выручки вместо потолка в 80%, введенного для всех экспортеров несколько недель назад. Во-вторых, это решение может заметно сократить российский экспорт.

Если Европа все-таки откажется платить за газ в рублях…

Наш базовый анализ показывает, что, если Европа не сможет или не захочет платить за российский газ в рублях, поставки будут временно приостановлены, и в краткосрочной перспективе обе стороны окажутся в непростом положении, при этом быстрое возобновление экспорта в полном объеме позволит ограничить негатив. Однако длительный перебой в поставках может задержать пополнение газохранилищ до такой степени, что следующей зимой Европа столкнется с серьезными последствиями.

• Европа может выдержать перерыв в поставках на 2-3 месяца, если…

… спрос весной/летом снизится, как это обычно происходит.
… производство СПГ останется на пиковых уровнях зимы за счет отказа от планового техобслуживания сжижающих мощностей.
… Европа временно увеличит добычу, в частности на месторождении Гронинген.
… а пополнение хранилищ будет фактически остановлено.

• Влияние на Газпром – выпадение $10 млрд в месяц, но…

… экспорт после возобновления будет очень высоким, закроет этот разрыв.
… высокие цены из-за опустевших хранилищ поддержат выручку во 2П22.


Природный газ – взаимозависимость

На прошлой неделе в ответ на западные санкции президент Путин распорядился, чтобы расчеты по газовым контрактам с «недружественными» западными странами производился в российской валюте. На этой неделе ЦБ подготовил условия для этих сделок, а Газпром пересмотрел свои контракты. Однако главный вопрос заключается в том, приведет ли это решение к укреплению рубля или его эффект будет обратным, и тогда внешняя торговля России со странами Запада будет затруднена.

По нашим оценкам, «недружественные» страны, в том числе страны ЕС, остаются ключевыми торговыми партнерами России: по итогам 2021 г. на них пришлось более 40% российского экспорта, и они вносят вклад в профицит общего торгового баланса России. В совокупности эта группа стран также является крупнейшим импортером российского природного газа: на ее долю приходится около 79% всего газа, который экспортирует Россия. Среди этих стран основными покупателями выступают Германия, Италия и Франция, куда в 2021 г. поступило более 40% экспортируемого Россией газа. Вместе с другими странами «Большой семерки» на них приходилось около 50% экспорта российского газа.

Между тем зависимость этих стран от российского газа также значительна, особенно в регионе ЕС. Большая часть природного газа в ЕС поставляется всего из трех стран: Россия, Норвегия и Алжир. В 2021 г. доля российского газа в структуре спроса региона превысила 30% против 25% в 2011 г.

Отметим, что наиболее зависимы от поставок российского газа малые страны ЕС: Северная Македония, Молдова и Босния и Герцеговина потребляют исключительно российский газ, а Германия и Франция получают из России 50% и 25% всех объемов соответственно (остальной газ обычно поставляется из Норвегии).


Несмотря на столь значительную газовую зависимость стран Запада, министры энергетики стран «Большой семерки» заявили, что не будут осуществлять платежи в рублях по двум основным причинам. Во-первых, такой шаг станет нарушением существующих контрактов; во-вторых, таким образом Россия сможет обойти санкции.

По мнению Еврокомиссии, в этом году ЕС сможет снизить свою зависимость от российского газа на 75%. Однако диверсификация в сторону от российского газа может оказаться сложным процессом, что косвенно подтверждается нежеланием ЕС вводить санкции против российского газового сектора.

В итоге требование платить в рублях может стать дополнительным поводом для европейских стран отказаться от российского газа. Согласно заявлениям западных стран, под угрозой может оказаться около 70% импорта российского газа. Это еще больше ухудшит экономические перспективы России и ослабит ее национальную валюту.

Среди ключевых рекомендаций, которые международные организации предоставляют ЕС для снижения его зависимости от российского газа, можно отметить замещение голубого топлива из РФ альтернативными источниками энергии, прекращение подписания новых газовых контрактов и ускорение процесса повышения энергоэффективности промышленных предприятий. При таком подходе, по данным Международного энергетического агентства (МЭА), ЕС может сократить импорт российского газа на 30%.

Европейский рынок — анализ спроса/предложения

В список «недружественных» стран входят почти все европейские клиенты Газпрома, кроме Турции и Сербии. Во II квартале 2021 г. общий объем экспорта в Европу составил порядка 45 млрд. куб. м, из которых почти 7,5 млрд. куб. м, или 16%, пришлось на эти две страны. Следовательно, остается 38 млрд куб. м в квартал, или около 12,5 млрд куб. м в месяц, которые придется компенсировать либо альтернативным импортом, либо дополнительным европейским производством.


• Спрос в Европе, вероятно, близок к минимальному сезонному уровню.
 К счастью для Европы, наступила весна, и спрос на газ резко снижается по мере уменьшения потребности в отоплении. Как показано на графике слева, спрос на газ в Северо-Западной Европе сильно реагирует на температуры ниже 15C, но практически не реагирует на температуры выше этого уровня. Хотя на юге Европы возможна некоторая чувствительность к жаре, потребность в кондиционировании воздуха там, скорее всего, не будет существенной в течение 3-х месяцев или более. Кроме того, очень высокие цены на европейских рынках, вероятно, приведут к потреблению газа вблизи нижней границы любого типичного диапазона, принимая во внимание погоду.

• СПГ как альтернатива — да, на какое-то время. Глобальные мощности по производству СПГ в настоящее время составляют около 45 млрд куб. м в месяц в период пикового зимнего спроса, при этом, возможно, 70-75%, или 32-34 млрд куб. м в месяц, приходится на Азию и 10-15%, или 5-7 млрд куб м, направляются в Европу. Весной производство СПГ, как правило, замедляется, поскольку различные производители используют межсезонье для проведения регулярного технического обслуживания своих линий по сжижению газа. В случае важных изменений в части поставок — а текущие цены на газ выше $1 000/тыс. куб. м уже могут считаться таким фактором — техобслуживание может быть приостановлено для поддержания добычи на более высоком уровне.

Таким образом, если производство останется на уровне 45 млрд куб. м в месяц, а спрос в Азии снизится до более типичного для межсезонья уровня в 30 млрд куб. м, до 5 млрд куб. м/месяц дополнительного СПГ может быть высвобождено сверх типичного европейского импорта в объеме 9-10 млрд куб. м/месяц весной и перенаправлено в Европу, компенсируя, возможно, 40% выпадающего объема поставок России (12,5 млрд куб. м/месяц). Однако любое дополнительное увеличение импорта СПГ или неспособность мировых поставок СПГ вернуться к зимним пиковым уровням потребует отгрузки спотовых поставок из других частей мира, что, возможно, потребует более высоких цен, чем те, которые до сих пор наблюдались на европейских рынках. 

• Дополнительное производство в Европе. Собственная добыча газа в Европе (за исключением Норвегии) вступает в третье десятилетие стабильного и резкого снижения (с 250 млрд куб. м в 2001 г. до всего 83 млрд куб. в прошлом году), и в целом пространство для маневра незначительное. Исключением являются Нидерланды, которые практически завершили добровольное досрочное закрытие гигантского месторождения Гронинген.

Мы считаем, что мощности могут быть восстановлены, возможно, на 2/3 относительно недавнего пика в 54 млрд куб. м в год, зафиксированного в 2013 г., по сравнению с запланированным уровнем в 4 млрд куб. м, или новое предложение может составить 1,5 млрд куб. м в месяц. Другие месторождения в Северном море, возможно, могут дать еще 0.5-1 млрд куб. м в месяц, хотя наша уверенность в этой оценке относительно низкая.

•  Задержка с пополнением хранилищ. Типично темпы пополнения европейских хранилищ газа весной ускоряются примерно до 0,3 млрд куб. м в сутки, или около 9 млрд куб. м в месяц. При выпадении российского импорта и в зависимости от того, насколько этот пробел может быть восполнен за счет увеличения производства в Европе или импорта СПГ (мы предполагаем, что импорт из других стран уже приближается к максимальному), пополнение хранилищ будет замедляться. Именно этот ключевой фактор позволит Европе на какое-то время отказаться от российского импорта без риска остаться без газа. Однако отставание от типичного графика пополнения хранилища (график слева) может иметь серьезные последствия для баланса спроса и предложения с наступлением зимы.


Последствия для Газпрома

Потеря европейского экспорта в размере 12,5 млрд куб. м/месяц может повлечь за собой издержки в виде упущенной валовой выручки в размере $12,5 млрд/месяц, если предположить, что по контрактам, привязанным к ценам на хабах, компания получила бы $1 000 за 1 тыс. куб. м. Вместе с тем около 20% экспорта Газпрома привязано к ценам на нефть, по которым компания, вероятно, получает около $350 за 1 тыс. куб. м (большая часть этих объемов идет в Турцию и Китай, которые, явно не входят в список «недружественных» стран). Из этих $12,5 млрд, вероятно, $3,5 млрд будут приходиться на экспортные пошлины, поэтому чистый эффект для Газпрома будет меньше.

Стоит отметить, что наша обновленная модель предполагает EBITDA в 2022 г. более $80 млрд, поэтому даже полная потеря $9 млрд чистой выручки от одномесячной остановки поставок все равно опередит рекорд EBITDA от 2013 г. ($65 млрд).

В реальности, если предположить, что потеря экспорта будет временным явлением и продлится не более 3 месяцев, большая часть упущенных объемов (но не все) вероятно, будет восполнена в этом году, когда Европа будет пытаться наверстать упущенное время, пополняя газохранилища, и экспорт достигнет аномально высоких уровней. Газпром, скорее всего, потратил бы это время на ускоренное заполнение российских хранилищ (насколько это возможно при максимальных технических нормах закачки) и поэтому у компании имелись бы по крайней мере некоторые возможности для поставок газа в Европу более высокими, чем обычно, темпами.

В результате упущенные возможности компании по итогам года могут быть минимальными, особенно если более высокие цены на газ во время перерыва в экспорте приведут к повышению цен по контрактам Газпрома, привязанных к хабам, а также к аномально высоким объемам экспорта в 2022 г.

Рубль: дедолларизация

По данным Reuters, большая часть контрактов Газпрома была заключена в евро (60 %), остальная часть – в долларах США. Решение о переходе на рублевые платежи можно рассматривать как дальнейшее движение в сторону дедолларизации и шаг по поддержке рубля.


Вместе с тем с точки зрения стоимости рубля это решение нельзя считать эффективным инструментом. Во-первых, требование получать оплату за газ только в рублях означает, что экспортерам газа придется обменивать 100% своей валютной выручки вместо 80%, как было предписано несколько недель назад всем экспортерам. Однако эти меры, по нашим оценкам, позволят получать валюту в размере всего $0,1 млрд в день в 2022 г., что ничтожно мало для поддержки рубля.

Во-вторых, данное решение может заметно сократить российский экспорт – по нашим оценкам, потери в экспорте газа могут достичь 10%, в результате чего ВВП России, при прочих равных условиях, может снизиться еще на 0,2%. В таком случае рост цен на энергоносители при снижении импорта не сможет компенсировать потери в экспорте газа, и Россия может столкнуться с некоторым сокращением счета текущих операций и, как следствие, давлением на рубль. Таким образом, к концу 2022 г. доллар, по нашим оценкам, может остаться в коридоре 90-95 руб.


Впрочем, с точки зрения дедолларизации такое решение может быть эффективным. Во внешней торговле доля рубля в импортных расчетах России составила за 9 мес. 2021 г. порядка 31%, однако в экспорте доля российской валюты значительно ниже (14,4%). Валютная структура российского экспорта служит прямым отражением структуры торговли. В случае РФ значительную часть экспорта занимают топливно-энергетические ресурсы и другое сырье, платежи за которые в основном проходят в USD. Поэтому по мере снижения доли валютного экспорта энергоносителей, доля рублевых платежей в 2022 г. может превысить 20%.

В целом в текущих условиях основное внимание, вероятно, будет уделяться внешней торговле, которая, как ожидается, станет главным драйвером экономической активности, а в условиях режима контроля капитала – основной поддержкой для российской валюты.

Из-за текущей геополитической ситуации, акции Газпрома и Новатэка находятся под давлением. Однако при улучшении внешнего фона, аналитики BCS Global Markets видят потенциал по Газпрому — это уровни в районе 300 руб. По Новатэку — 930 руб.*

Рон Смит, Наталья Лаврова, BCS Global Markets

ООО «Компания БКС», лицензия № 154-04434-100000 от 10.01.2001 г. на осуществление брокерской деятельности. Выдана ФСФР. Без ограничения срока действия. С информацией об ООО «Компания БКС» можно ознакомиться: https://broker.ru/disclosure.

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном материале, могут не соответствовать вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, инвестиционным целям. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в настоящем материале.

Избранное
Поделиться
Котировки
Купить другие инструменты