Личный кабинет
Публикации автора

Гайворонский Сергей

Эксперт БКС Экспресс

Более 3-х лет занимаюсь анализом фондового рынка. При анализе облигаций особое внимание уделяю оценке кредитного качества эмитентов и фундаментальным перспективам роста рыночной стоимости бумаг. Составленные облигационные портфели стабильно опережают доходность по депозитам и имеют минимальный уровень риска. При оценке акций я совмещаю фундаментальный и технический анализ. Быстрая оценка влияния поступающей фундаментальной информации на справедливую стоимость акций вместе с определением точки входа с помощью технического анализа позволяет добиваться привлекательных уровней риск/доходность по всем рекомендациям.

10 инвестидеи
361 статьи
Инвестидея от экспертов БКС Экспресс. Акции ГМК Норникель развернулись в коррекцию после формирования двойной вершины в районе 14 700. Основные катализаторы либо остались позади (дивиденды), либо уже в цене (сохранение дивидендной политики, сильные результаты за II полугодие 18 г., рост производства меди). Мы считаем, что сейчас Норникель дает неплохую возможность для шорта на относительно перегретом рынке.

Продажа от уровня 13 970 руб. с целью 13000 руб. на срок 70 дней. Потенциальная доходность сделки = 6,9%.

Причины снижения:

- Акции Норникеля прибавили около 9% с начала года без учета уже выплаченных дивидендов при около нулевой динамике корзины металлов в целом. Цены на продукцию компании во II квартале 2019 г. снизились, что должно привести к снижению EBITDA Норникеля в I полугодии по сравнению со II полугодием 2018 г. Промежуточные дивиденды, вероятно, окажутся ниже июньских выплат.

- Кроме того, вероятно увеличение рабочего капитала 20-30%, что приведет к снижению FCF. Одновременно с ростом долга из-за начала цикла CAPEX это увеличит мультипликатор Net Debt/Ebitda (однако он все же останется на территории, соответствующей выплате 60% на дивиденды). На рынок могут вернуться разговоры о снижении дивидендов на фоне роста долговой нагрузки – негативно для отношения инвесторов.

- Катализаторы остались позади (главным образом, выплаченные дивиденды), или уже в цене. А риски усиливаются из-за эскалации торговых войн, которые уже внесли вклад в замедление экономики. Под основным ударом данных тенденции традиционно – ресурсные компании. На этом фоне мы предполагаем, что разрыв справедливой цены, рассчитанный по нашей регрессии, с рыночными котировками может сократиться до нуля. Сейчас он составляет около 900 руб. из-за перегретости рынка в целом и акций Норникеля, в частности, перед дивидендным сезоном.

- На недельном графике мы видим формирование двойной вершины в районе 14 700. Это может послужить началом более глубокой коррекции. Первой целью должен стать уровень 23,6% коррекции Фибоначчи в районе 13 000. Рядом проходит 50-я скользящая средняя. Цикл RSI уже развернулся вниз.

Риски:

- Покупка бумаг с рынка со стороны крупных акционеров.

- Крайне позитивное соглашение между США и Китаем на G20, успешная встреча Трампа и Путина с последующим снижением санкционной премии.

- Сильный рост цен на металлы по любым другим причинам.

Цели и инвестиционный горизонт

Акции Норникеля, в отсутствии катализаторов, могут быть неплохим инструментом, чтобы отыграть коррекцию на перегретом российском рынке и растущую неопределенность относительно роста мировой экономики. Целевая цена 13 000 – это уровень 23,6% коррекции по Фибоначчи к долгосрочному росту последних 2-х лет.

Срок удержания идеи– 70 дней. В случае отсутствия быстрой коррекции, дополнительным катализатором для снижения могут стать финансовые результаты за I полугодие 2019 г. Поэтому идея рассчитана до сентября, когда отчет уже будет отыгран, а драйвер в виде промежуточных дивидендов только начнет закладываться в цену.

Открыть счет

БКС Брокер
за 2
месяца до
6,9
%
13970
старт
25.06.2019
15382
сейчас
13000
финиш
03.09.2019
Рекомендация: Продавать
Плановая ребалансировка «Спекулятивного портфеля» от 21.01.2019

Результаты с момента создания портфеля

С момента запуска идеи 28-го ноября 2017 года полная доходность (включая купоны и переоценку) «Спекулятивного портфеля» составила 9,75% за 418 дней. Это соответствует чуть более, чем 8,5% годовых.

2018 г. выдался не простым для инвесторов в большинство классов активов. Российские облигации, в особенности ОФЗ, не стали исключением. Цикл снижения ключевой ставки, стартовавший в апреле 2015 г., временно завершился. С момента ее последнего снижения в марте 2018 г., к текущему моменту ставка выросла на 50 б.п. до 7,75%. Главными негативными драйверами стали апрельские санкции и угроза новых санкций против ОФЗ, появившаяся в августе.

Вместе с мерами по повышению НДС, это внесло значительный вклад в рост показателя инфляции, который в начале 2019 г. ушел существенно выше целевого уровня ЦБ. Рост инфляции при прочих равных снижает реальную доходность инвестиций. В то же время рост страновой премии за риск и уровня процентных ставок США вынуждает инвесторов требовать от российских долговых бумаг более высокую доходность.

Все это привело к росту абсолютных доходностей и, соответственно, снижению чистой цены большинства выпусков на российском рынке. Новогоднее ралли на долговом рынке немного смягчило данный эффект за счет возвращения нерезидентов на отечественный рынок.

Мы сравнили доходность нашего портфеля за весь период существования с полной доходностью, которую можно было получить за аналогичный период, вложив деньги в ОФЗ-ПД различных сроков до погашения. Очевидно, что самую слабую динамику показали длинные бумаги, наиболее чувствительные к росту ставок. Премия портфеля к 1,5 летним ОФЗ 26216 (наиболее доходным за этот период) составила 165 б.п. Дюрация нашего портфеля на момент публикации составляла 2,1 года. Премия к кривой ОФЗ с соответствующей дюрацией достигла 200 б.п.

Изменение структуры

В ходе ребалансировки мы пересмотрели структуру портфеля, убрав 2-х старых эмитентов и добавив три новых выпуска.

Облигации Система Б1Р7 исключены из состава портфеля в связи с приближением оферты, которая состоится 6 февраля. Мы изначально рассматривали инвестиции в данный выпуск, как короткие, защитные от колебаний процентных ставок. После прохождения оферты облигации станут 9-и летними и потеряют для нас интерес. Я рекомендую выйти из бумаг через продажу на рынке, не дожидаясь периода предъявления бумаг к оферте. Период предъявления стартует за 5 рабочих дней до даты оферты, торги в этот период будут заморожены.

Выход из облигаций ФК Открытие Б0-П3 главным образом связан со снижением ликвидности торгов. Среднедневной оборот за последние 2 месяца (2M ADTV) упал ниже 500 тыс. руб. Кроме того, доходность бумаг опустилась до уровня других госбанков, премии больше нет.

Что добавили?

Мы добавили в портфель три новых выпуска. Облигации Совкомбанка с дюрацией чуть менее года призваны главным образом заменить короткие бумаги АФК Системы. Из-за угрозы санкционных рисков нельзя исключать вероятность новых распродаж российского долгового рынка. Период возвращения ЦБ к смягчению ДКП пока не определен. Соответственно рекомендуем держать внушительную долю портфеля в коротких бумагах, менее чувствительных к колебаниям процентных ставок.

Все новые выпуски освобождены от уплаты НДФЛ с купонного дохода, поэтому указанная доходность – чистая. Более подробно ознакомиться с новыми эмитентами можно в специальном обзоре, посвященном ребалансировке «Спекулятивного портфеля».

Прочитать о всех предыдущих ребалансировках можно перейдя по кнопке внизу данной статьи.

Новая структура

В портфеле стало на одну бумагу больше – теперь их восемь, средневзвешенная дюрация осталась практически неизменной с момента последней ребалансировки в мае, составила 1,9 лет. Средневзвешенная доходность к погашению портфеля 9,43%.

Доходность к погашению бумаг лежит в диапазоне от 7,9% по ОФЗ до 12,1% по облигациям девелопера Пионер. По сроку до погашения (или ближайшей оферты) мы немного сместились в сторону коротких выпусков. Доля облигаций с погашением в пределах одного года у нас практически достигла 27%.

А доля бумаг с погашением свыше 5 лет, напротив, уменьшилась до 23%. Ниже приведен список бумаг, входящих в новую структуру портфеля с указанием ISIN, величины купона и длительности купонного периода.

Плановая ребалансировка «Спекулятивного портфеля» от 25.05.2018

Результаты за первые полгода работы

С момента запуска идеи 28-го ноября 2017 года полная доходность (включая купоны и переоценку) «Спекулятивного портфеля» составила 5,1%, опережая выпуски ОФЗ с близкой дюрацией на 60-70 б.п. Это соответствует чуть более, чем 10% годовых.

При этом портфель успел пройти неожиданное «стресс тестирование», испытав на себе макроэкономические риски и кредитный риск, входящих в его состав эмитентов. Во время паники 9-10 апреля просадка портфеля была консервативнее, чем в целом по ОФЗ. Максимальный негативный эффект на доходность оказал обвал СТТ-01 на слухах о банкротстве, однако даже с учетом данного факта доходность в годовом выражении пока остается двухзначной.

Изменение структуры

В ходе ребалансировки мы серьезно пересмотрели структуру портфеля, убрав 4-ех старых эмитентов и добавив четыре новых выпуска. Изменения главным образом вызваны снижением ликвидности в ряде выпусков, а также снижением потенциала роста рыночной стоимости, что является для нас важным фактором включения бумаг в портфель.

Облигации СТТ-1 мы заменили в связи с ростом неопределенности вокруг бумаги на слухах о подаче в суд иска о самобанкротстве. Мы не дождались комментариев менеджмента компании, которые могли бы прояснить ситуацию. Пока этого не будет сделано, бумаги могут остаться под давлением, создавая держателям серьезные риски ликвидности. При этом мы не видим ощутимого ухудшения фундаментального кейса из-за которого мы входили в данную бумагу.

Новая структура

В портфеле по-прежнему остается семь облигаций, средневзвешенная дюрация которых равна 1,89. Средневзвешенная доходность к погашению портфеля 8,8%. Мы продолжаем рассчитывать на получение двухзначной полной доходности по итогам первого года работы, благодаря потенциалу роста рыночной стоимости, входящих в портфель облигаций.

Доходность к погашению бумаг находится в диапазоне от 6,9-11,8%. По сроку до погашения (или до обязательной для эмитента оферты) облигации находятся в диапазоне 1-5 лет.

Исходная структура и описание портфеля

Условный размер инвестиций – 400 тыс. руб., выбран для удобства формирования позиций на индивидуальном инвестиционном счете (ИИС), что дает возможность получить дополнительный доход до +13% от общей суммы вложений.

Реальная стоимость покупки рассчитывается исходя из «грязной» цены облигации. То есть к рыночной цене, указанной в торговом терминале, прибавляется накопленный купонный доход (НКД) текущего купонного периода.

Портфель состоит из семи бумаг с максимальной долей одного эмитента - 17%. Начальная стоимость портфеля составляет 399 011 рублей с учетом уплаченного купонного дохода, оставшиеся 990 рублей - держим в кэше, позднее они могут быть распределены по портфелю вместе с выплаченным купонным доходом. Средневзвешенная доходность портфеля составляет 9,2%.

Доходность к погашению с учетом выбранного нами спекулятивного типа управления инвестициями становится довольно условным показателем. Данный подход не предполагает удержание облигаций до погашения. Доходность к погашению выбранных нами бумаг находится выше справедливого уровня, и мы рассчитываем на ее снижение, что приведет к повышению рыночной стоимости и позволит зафиксировать спекулятивную прибыль.

После реализации бумагой ожидаемого потенциала роста рыночных котировок она будет продана по рынку, а в портфель добавлена новая, перспективная по нашим оценкам, история. При необходимости одновременно будет проводиться ребалансировка всего портфеля для соблюдения требуемых параметров на качество и диверсификацию вложений. По нашим оценкам ожидаемая годовая полная доходность инвестиций может превысить 10%-11%. Ребалансировки будут проводится 1-2 раза в квартал.

Для удобства формирования портфеля мы рассчитали необходимое количество лотов, которое нужно приобрести по каждой облигации для повторения представленной структуры инвестиций.

Купонные выплаты по всем облигациям, за исключением Бинбанка, происходят два раза в год. По бумагам Бинбанка купон выплачивается ежегодно. Дюрация облигаций находится в диапазоне от 493 дней до 1189 дней. Структура погашения портфеля выглядит следующим образом.

Диверсификация инвестиций

Снижение кредитного риска достигается за счет глубокой диверсификации портфеля по отраслям российской экономики. В портфель входят представители 6-ти отраслей: розничной торговли, нефтегазового сектора, банковского сектора, черной металлургии, машиностроения, транспорта.

Отраслевая структура портфеля

Ни один сектор не превышает в портфеле порог 17%, что ограничивает влияние отдельных отраслевых шоков, приводящих к негативной переоценке всех ее представителей. Для дополнительного понижения кредитного риска в структуру портфеля включена государственная облигация, которая не понижает ожидаемую доходность за счет значительного потенциала переоценки в следствии снижения ставок в экономике.

Практически 50% долю портфеля составляют облигации с уровнем кредитного качество BB и выше по классификации Fitch, что соответствует верхнему уровню надежности для российских эмитентов.

Около 80% портфеля состоит из бумаг, находящихся в ломбардном списке Центробанка, что подтверждает их высокую надежность.

Драйверы переоценки

Стратегия базируется на ожидании переоценки текущего уровня доходности выбранных облигаций на основе макроэкономических прогнозов и внутренних факторов для каждого эмитента. Повышенная дюрация некоторых бумаг обеспечивает наибольший импульс роста рыночной стоимости по мере снижения Центробанком ключевой ставки. По нашим оценкам темпы снижения ставки регулятором в следующем году сохранятся на уровне 2017 года. В случае реализации прогноза вклад в переоценку портфеля оценивается в 2%-3% за год.

Данную идею можно реализовать на ИИС и получить дополнительный доход 13%

Последние новости и обновления по портфелю

Сергей Гайворонский

БКС Экспресс
за 24
месяца до
9,5
%
Рекомендация: Покупать
Эксперт БКС Экспресс

Модельный портфель облигаций

Ребалансировка «Модельного портфеля» от 20.08.2019 г. Расширяем границы.

За период после апрельской ребалансировки портфеля 9 эмитентов произвели регулярные купонные платежи.

В результате в нашем портфеле образовались дополнительные 14,1 тыс. руб. свободных средств в дополнение к 500 руб., остававшимся не использованными в момент прошлого пересмотра структуры. Оценочная стоимость портфеля на момент ребалансировки (19.08.2019 на закрытие торгов) составляла 464 778 руб. Совокупная доходность инвестиций с момента запуска портфеля 8 ноября 2017 г. достигла 16,2%. Среднегодовая доходность за весь период инвестирования продолжает расти, добралась до отметки в районе 9,1%.

Доходность портфеля остается чуть ниже, чем у нашего второго продукта «Спекулятивного портфеля облигаций», но это объясняется более консервативной структурой вложений и широкой диверсификацией. Однако «Модельный портфель» продолжает уверенно опережать доходность по депозитам, ставки по которым не превышали 8% годовых за период работы портфеля.

Пересмотр структуры

Ранее мы объявляли уведомляли о досрочном погашении облигаций Обуви России. В результате данного корпоративного действия у нас образовалась значительная величина свободных денежных средств (кроме того, около 14 тыс. руб. в портфель вернулось купонами, о чем сообщалось выше). Мы приняли решение разместить их в облигации Евроторга и Балтийского Лизинга.

К соседям в поисках доходности

За последние 2 месяца на российском долговом рынке произошло 2 знаковых события. Впервые были размещены облигации другого государства в рублях – ценные бумаги Республики Беларусь, а также крупнейшего ритейлера соседнего государства – Евроторга. Последний был эмитирован компанией Ритейл Бел Финанс. Эмитенту присвоен рейтинг ruA-, то есть на уровне «странового потолка» братской республики.

Выпуск будет погашен через 5 лет. Однако дюрация существенно ниже – 1219 дней, благодаря амортизации, которая начнется через 3,5 года. Компания является абсолютным лидером местного рынка. Более того, в формате современных розничных магазинов на нее приходится более 40%. Учитывая, что Беларусь отстает от нашей страны в вопросе консолидации рынка ритейла, у Евроторга есть пространство для роста. Компания изменила бизнес модель, существенно снизив CAPEX. Теперь новые магазины открываются исключительно на арендованных площадях. Это позволило уменьшить соотношение Чистого долга к EBITDA до 2,75x (На уровне Ленты и О'КЕЙ). Компания заявляет о планах дальнейшего уменьшения данного показателя.

Величина пузырьков пропорциональна соотношению Net Debt/Ebitda

В тоже время, с учетом более высокой дюрации, премия облигаций Ритейл Бел Финанс, 01 к условной кривой доходностей Ленты и О'КЕЙ около 100-110 б.п. Более того, бумаги Евроторга торгуются с премией к облигациям Азбуки Вкуса, гораздо меньшей по объему бизнеса и с соотношением Чистый долг/EBITDA на уровне 4x. На основании перечисленных факторов мы приняли решение выделить на бумаги 5,7% портфеля.

Государство – залог надежности

На рынке облигаций данная парадигма отлично работает. Однако большинство государственных компаний предлагают довольно скромную доходность. Балтийский Лизинг стал исключением. Действительно, компания принадлежит банку ФК Открытие, который, в свою очередь, полностью в собственности ЦБ.

Соответственно, выпуски Балтийского Лизинга должны торговаться вблизи кривой самого ФК Открытие и иметь небольшую премию к другой, более крупной, государственной лизинговой – ГТЛК.

Однако премия составляет около 60-80 б.п., что нам кажется неоправданно много. Поэтому было принято решение вложить в БалтЛизинг БП2 4,4% портфеля.

Новая структура портфеля выглядит следующим образом.

С историей всех пересмотров вы можете ознакомиться, перейдя по кнопке внизу обзора.
Ребалансировка «Модельного портфеля» от 09.04.2019 г. Выходим из Русала, делаем ставку на новую «Систему».

За период после январской ребалансировки портфеля 4 эмитентов произвели регулярные купонные платежи.

В результате в нашем портфеле образовались дополнительные 8,5 тыс. руб. свободных средств в дополнение к 250 руб., остававшимся не использованными в момент прошлого пересмотра структуры. Оценочная стоимость портфеля на момент ребалансировки (08.04.2019 на закрытие торгов) составляла 444 600 руб. Совокупная доходность инвестиций с момента запуска портфеля 8 ноября 2017 г. достигла 11,1%. Среднегодовая доходность за весь период инвестирования находится в районе 8%.

Доходность портфеля остается чуть ниже, чем у нашего второго продукта «Спекулятивного портфеля облигаций», но это объясняется более консервативной структурой вложений и широкой диверсификацией. Однако «Модельный портфель» продолжает уверенно опережать широкий индекс гособлигаций (RGBITR), доходность которого с 8 ноября 2017 г. составила 8,9%. Это мы считаем основной метрикой для консервативного портфеля.

Пересмотр структуры

Мы закрываем позицию в облигациях Русала в связи со снижением купонной доходности после оферты до 0,1% годовых. Ранее в пятницу на портале было опубликовано специальное сообщение, посвященное этому действию. Держатели могут предъявить бумаги к выкупу с 10 по 16 апреля по 100% от номинала, либо продать ее по рынку (на момент написания обзора рыночная цена составляла 100% от номинала). На время периода предъявления биржевые торги могут быть заморожены. Следующая оферта состоится через год, соответственно, держатели РусалБр-01 не предъявившие бумагу к выкупу и не продавшие ее на бирже могут потерять около 9%.

Кроме того, мы приняли решение выйти из облигаций АФК Система Б1Р6, чтобы заменить их на более новый выпуск компании Система Б1Р9. Он имеет схожую дюрацию с шестым выпуском и большую ликвидность. При этом премия Система Б1Р9 по доходности держится в районе 40-50 б.п. Такая неэффективность объясняется недавним выходом новых бумаг на биржу после которого сохраняется навес предложения со стороны крупных игроков, обеспечивших первичное размещение. В течение 1-3 мес., на наш взгляд, данная неэффективность будет устранена, что позволит заработать 1-1,5% в дополнению к купону.

Оставшиеся свободные средства были перераспределены между уже имеющимися в портфеле выпусками. В частности, мы приняли решение увеличить долю в коротких облигациях ВЭБа, имеющих наивысший уровень надежности. Мы продолжаем держать почти 50% в коротких облигациях (до года). В случае жесткого санкционного сценария, сопровождающегося распродажами долгового рынка, данные бумаги существенно не пострадают из-за близкого погашения. Это позволит нам быть более гибкими и, например, купить более длинные выпуски на эмоциональных неоправданных просадках.

В результате, наибольшая доля теперь приходится на облигации АФК Системы, которые мы считаем основной ставкой на ближайшие месяцы из-за неоправданно высокой доходности, как относительно рынка, так и относительно других выпусков самой компании.

С историей всех пересмотров вы можете ознакомиться, перейдя по кнопке внизу обзора.

Ребалансировка «Модельного портфеля» от 22.01.2019 г. Остаемся верны «Системе», но удлиняем дюрацию.

За период после октябрьской ребалансировки портфеля 8 компаний произвели регулярные купонные платежи.

В результате в нашем портфеле образовались дополнительные 11 205 руб. свободных средств в дополнение к 500 руб., остававшимся не использованными в момент прошлого пересмотра структуры. Оценочная стоимость портфеля на момент ребалансировки (22.01.2019) составляла 437 154 руб. Совокупная доходность инвестиций с момента запуска портфеля 8 ноября 2017 г. достигла 9,3%.

Пересмотр структуры

Мы приняли решение продать облигации Систем Б1Р7, которые наравне с ОФЗ занимали максимальную долю в портфеле. Значительный объем средств, сконцентрированный в данных бумагах, объяснялся короткой дюрацией, которая позволяла снизить процентные риски.

Как показало время, решение было верным. С начала осени ключевая ставка выросла уже на 50 б.п., приведя к распродажам на долговом рынке. Рыночная цена Систем Б1Р7 при этом практически не изменилась благодаря близкой оферте. Другие оферты по бумаге не предусмотрены, соответственно, с февраля данный выпуск превратится в 9-и летний, став непривлекательным. Рекомендуем продавать в ближайшие 2 дня по рынку, не дожидаясь периода предъявления к оферте.

При этом нам по-прежнему кажется интересной АФК Система, как эмитент. Политика делевереджа, стартовавшая в начале 2018 г., будет продолжена. Монетизация активов, в первую очередь Детского Мира, позволит компании снизить долг и улучшить кредитное качество. Это может сократить премию к кривой ОФЗ, которая сейчас составляет 170 б.п. Поэтому мы добавляем в портфель 3-х летний выпуск Систем Б1Р6.

Удлинение дюрации увеличивает риски просадки портфеля в случае обвала рынка ОФЗ, но при этом обещает более высокую доходность при улучшении кредитного качества эмитента. Мы предполагаем, что к концу 2019 г. ЦБ сможет вернуться на траекторию смягчения ДКП, и на первый план для инвесторов выйдет снижение кредитных рисков по облигации.

Свой взгляд на кредитное качество облигаций АФК Системы мы более подробно изложили в отдельном обзоре, посвящённом ребалансировке.

На оставшиеся свободные средства мы увеличили долю в облигациях ВЭБа — максимально надежной истории с погашением в пределах года. В случае значительных просадок рынка мы сможем выйти из данных бумаг без потерь и купить подешевевшие более длинные выпуски. Кроме того, была увеличена доля в облигациях Обуви России. Мы считаем, что рынок переоценивает риски по данным бумагам.

С историей всех пересмотров вы можете ознакомиться, перейдя по кнопке внизу обзора.

Ребалансировка «Модельного портфеля» от 02.10.2018. Лучше депозита, несмотря на драматичную просадку долгового рынка.

Структура обновленного портфеля

Обновленный портфель состоит из 12-ти бумаг с дюрацией от 0,6 года до 4-х лет. Структура представлена девятью отраслями экономики и одним выпуском ОФЗ, максимальная доля приходится на компании сектора розничной торговли.

В период с предыдущего пересмотра портфеля, который состоялся 28 марта 2018 года, по облигациям, входящим в портфель, получены купонные выплаты в размере 19,9 тыс. руб.

В ходе ребалансировки были совершены следующие сделки:

Финансовые результаты и ожидания

При ведении «Модельного портфеля» нашей целью является максимизация Совокупного дохода (далее, TR — total return) на инвестированный капитал. TR складывается из фиксированных купонных платежей и доходов (потерь) от роста (снижения) рыночной стоимости облигаций в портфеле.

С момента формирования изначальной структуры портфеля прошло 324 дня. За этом период был получен купонный доход в размере 28 866 рублей. TR на сегодняшний день (если бы вы решили распродать весь портфель по рынку) достиг 6,95%, или 7,7% годовых. Совокупный доход оказался ниже суммы, полученной по купонным платежам, из-за снижения рыночной стоимости портфеля.

За шесть месяцев с апреля по октябрь убытки от снижения чистой цены бумаг, входящих в портфель, достигли почти 15 тыс. руб. Пик падения пришелся на период августа-сентября, когда долговой рынок обвалился из-за угрозы жестких санкций США. Несмотря на просадку, портфель продолжает демонстрировать доходность выше депозита. Мы рассчитываем на восстановление рынка облигаций в 2019 году, однако размещаем 33% капитала в короткие бумаги (с дюрацией до года). В случае системного роста ставок в экономике это позволит сократить упущенную доходность.

Мы ожидаем, что по результатам первого года портфель покажет доходность в районе 8%. Данный сценарий предполагает введение умеренно жестких санкций со стороны США в начале ноября (затронуты будут только новые выпуски ОФЗ). В случае негативного сценария доходность может понизиться до 4-5%.

Приводим ISIN бумаг, входящих в портфель после ребалансировки:

Ребалансировка «Модельного портфеля» от 28.03.2018. Ожидаем двухзначную доходность инвестиций по итогам первого года.

Структура обновленного портфеля

Обновленный портфель состоит из 11-ти бумаг с дюрацией от 0,6 года до 4-х лет. Структура представлена семью отраслями экономики и одним выпуском ОФЗ, максимальная доля приходится на компании сектора розничной торговли.

Исходный портфель формировался из расчета инвестиций в 400 тыс. руб., из них 395,6 тыс. было вложено в облигации, еще 4,4 тыс. руб. оставались в денежных средствах. С 8-го ноября по текущую дату по приобретенным ценным бумагам был получен купонный доход в размере 9 945 рублей.

В ходе ребалансировки были совершены следующие сделки:

ПИК БО-П01: покупка 8 облигаций.

Доля облигаций ПИК в портфеле была увеличена с 6% до 8,8%. Дополнительная покупка данных облигаций вызвана улучшением кредитного качества эмитента. Компания продолжает увеличивать долю рынка после консолидации активов «Мортон» в начале минувшего года, за счет чего значительно улучшилась генерация денежных средств.

В результате на конец года Чистый долг опустился до 14,8 млрд руб. По нашим ожиданиям показатель Чистый долг/EBITDA по итогам 2017 года опустился ниже 1x. На этом фоне бумаги имеют потенциал роста рыночной стоимости 3%-4% до конца года.

БИНБАНК БП2: продажа 39 облигаций.

Мы рекомендуем дождаться погашения данных бумаг эмитентом, которое состоится через 16 дней, чтобы избежать лишних комиссий за сделку, а также возможного налогообложения НКД. Поэтому условная сделка по продаже облигаций Бинбанка была отражена нами по номиналу.

Система Б1Р1: продажа 22 бумаг

С момента покупки облигации АФК «Системы» принесли нам 2,7% доходности сверх купонных платежей, благодаря росту рыночной стоимости с 99% от номинала до 101,7% от номинала. Дюрация бумаг снизилась до полугода, дальнейшей переоценки мы не ждем из-за близости погашения. В результате принято решение заменить Система Б1Р1 на другой выпуск данного эмитента, который нам кажется более привлекательным.

Система Б1Р7: покупка 50 облигаций.

Новый выпуск АФК «Системы» мы считаем одним из самых привлекательных на рынке в текущий момент. Компания вынуждена была за короткое время привлечь денежные средства для погашения обязательств перед Роснефтью, поэтому предложенная рынку доходность получилась повышенной.

К текущему моменту доходность к погашению данных бумаг превышает 9% годовых, купонные платежи освобождены от НДФЛ. Несмотря на значительный рост величины долга, соотношение Чистый долг/EBITDA остается ниже 3,5x. Стабильный денежный поток от дивидендов дочерних компаний (главным образом МТС и Детский Мир) уверенно покрывает процентные расходы. Запас прочности добавляет возможность монетизации активов в случае необходимости — продажа доли в Детском Мире, выведение на IPO сельскохозяйственных активов и Сегежа.

Дюрация данного выпуска составляет чуть менее года, что снижает неопределенность, касательно будущих денежных потоков. Мы считаем, что справедливая доходность данного выпуска находится в районе 8%-8,5%.

РСГ Фин-Б4: покупка 17 облигаций.

РСГ Финанс — это SPV компания, созданная ГК КОРТРОС для привлечения капитала. Поручителем по облигациям РСГ Фин-Б4 выступает кипрская RSG International, которой в свою очередь принадлежат активы КОРТРОСа. ГК КОРТРОС — строительное подразделение РЕНОВА Виктора Вексельберга. Данные бумаги, пожалуй самые рисковые в нашем портфеле, соответственно имеют скромную долю 4,1%.

Данные облигации нам кажутся достаточно привлекательными по причине консервативной долговой нагрузки: Чистый долг/EBITDA ГК КОРТОС по итогам 2017 года должна оказаться в районе 1,1x, прозрачного портфеля проектов и возможной финансовой поддержки со стороны РЕНОВЫ. Текущая доходность к погашению находится в районе 11%, купонный доход освобожден от НДФЛ.

Финансовые результаты и ожидания

При ведении «Модельного портфеля» нашей целью является максимизация Совокупного дохода (далее, TR — total return) на инвестированный капитал. TR складывается из фиксированных купонных платежей и доходов от роста рыночной стоимости облигаций в портфеле. Вторая часть, на наш взгляд, является наиболее актуальной в свете снижения ставок Банком России.

С момента формирования изначальной структуры портфеля прошло 140 дней. За этом период был получен купонный доход в размере 9 945 рублей, еще 12 800 портфель заработал за счет роста стоимости, входящих в него бумаг. TR на сегодняшний день (если бы вы решили распродать весь портфель по рынку) достиг 5,7%, или 14,6% годовых.

Мы ожидаем, что по результатам первого года портфель сможет показать двухзначную доходность, а на горизонте 2-3 лет удастся сохранить среднегодовую доходность в районе 9%-9,5%.

Приводим ISIN бумаг, входящих в портфель после ребалансировки:

Обзор исходной структуры «Модельного портфеля», который был сформирован 08.11.2017 года.

Планомерное смягчение денежно-кредитной политики Центробанком привело к падению ставок по депозитам на срок 1-2 года в диапазон 5,5%-7,5%. Мы ожидаем продолжения данной динамики вслед за дальнейшим снижением ключевой ставки.

В это же время доходность к погашению наиболее ликвидных государственных облигаций (ОФЗ) со сроком погашения 3-5 лет опустилась ниже 7,5%. Многие инвесторы начали задумываться об альтернативных способах сбережений, которые позволят сохранить близкий к двухзначному годовой темп роста инвестированного капитала на среднесрочном горизонте.

Мы запускаем глубоко диверсифицированный портфель облигаций с ожидаемой доходностью к погашению в районе 9,5% годовых и горизонтом инвестирования — 3 года. Портфель состоит из 10 корпоративных облигаций со сроком погашения от полугода до 4-х лет и одной ОФЗ с погашением в 2022 году.

Условный размер инвестиций — 400 тыс. руб., выбран для удобства формирования позиций на индивидуальном инвестиционном счете (ИИС), что дает возможность получить дополнительный доход до +13% от общей суммы вложений.

Необходимо отметить, что стоимость покупки рассчитывается исходя из «грязной» цены облигации. То есть к рыночной цене, указанной в торговом терминале, прибавляется накопленный купонный доход (НКД) текущего купонного периода. Для удобства по каждой из бумаг мы рассчитали «количество лотов», требуемое для формирования портфеля стоимостью 400 тыс. руб.

В представленный портфель добавлены только ликвидные корпоративные облигации, однако даже по ним биржевой стакан бывает несколько «разреженным». Поэтому мы предлагаем выставлять заявки по ценам близким к «рекомендованной цене», которая указана в таблице выше, а не покупать бумаги «по рынку».

Расчетная начальная стоимость облигаций, формирующих портфель, составила 395,6 тыс. рублей. Оставшиеся 4,4 тыс. рублей можно оставить в «кэше». При формировании портфеля упор делался на снижение рыночного и кредитного риска при сохранении требуемого уровня доходности. Максимальная доля одного эмитента в портфеле, за исключением ОФЗ, не превышает 11,5%. Максимальная доля представителей одной отрасли — 26%. Модифицированная дюрация приближена к заданному сроку инвестирования.

Рекомендуемые бумаги имеют следующие ISIN-коды:

Характеристики портфеля

Диверсификация

Снижение кредитного риска достигается за счет глубокой диверсификации модельного портфеля по отраслям российской экономики. В портфель входят представители 8-ми отраслей: розничной торговли, нефтегазового сектора, банковского сектора, лизинга, девелопмента, металлургии и добычи, авиационной промышленности, а также один диверсифицированный холдинг.

Отраслевая структура портфеля

Максимальный вес в портфеле занимают представители розничной торговли: Детский мир, Обувь России и О’КЕЙ. Доля остальных отраслей не превышает 10%.

Дополнительная балансировка была проведена по величине дюрации выбранных бумаг. Величина купона и доходность к погашению облигаций обратно пропорциональны срокам их погашения. Это сделано для снижения кредитного риска наиболее рискованных бумаг, представленных в портфеле.

Наибольшую модифицированную дюрацию имеют самые «длинные» бумаги в портфеле. Данный факт практически не сказывается на уровне их кредитного риска, который находится на крайне низком уровне. Это одновременно предоставляет возможность заработать на продолжающемся снижении ключевой ставки благодаря максимальной чувствительности цены к изменению доходности (высокий показатель «выпуклости» из-за низкой величины купона).

Структура дюрации портфеля

Мы аккуратно подходили к балансу надежности и доходности портфеля, оценивая риски отдельных бумаг на основе рейтингов тройки крупнейшей агентств (S&P, Fitch и Moody’s). Больше 50% инструментов портфеля имеют рейтинги BB-, BB+ и выше, согласно классификации S&P и Fitch. Это верхняя часть диапазона среди всех торгующихся локальных бумаг.

Структура рейтингов портфеля

Потенциал превышения указанной доходности

Существует вероятность, что итоговая совокупная доходность портфеля превысит заданный уровень 9,5% годовых. Максимальную долю в портфеле занимают представители розничной торговли. Кредитные рейтинги О’КЕЙ и Детского мира находятся на уровне B+ и имеют серьезный потенциал пересмотра вверх.

Снижение ставок в экономике и рост покупательной способности населения приводят к значительному улучшению финансового положения компаний сектора. Мы считаем это одной из основных тенденций ближайших лет. Главный фаворит здесь, конечно. Детский мир за счет самых высоких темпов роста в отрасли. Уровень риска в облигациях Обуви России находится в стадии активного пересмотра после IPO, ждем дальнейшего снижения доходности к погашению и роста цены данной бумаги.

Вторая ставка на низкорисковые длинные облигации (ОФЗ и две госкомпании), которые станут бенефициарами дальнейшего снижения ставок Банком России. Мы ждем снижения ключевой ставки в район 6,5% в 2020 году, что дает указанным бумагам потенциал роста 5%-6% за счет высокого значения модифицированной дюрации и коэффициента выпуклости.

Ребалансировка портфеля

Обязательный пересмотр структуры портфеля и ребалансировка при необходимости будут проводиться раз в квартал. Результаты балансировки, анализ динамики портфеля и прогнозы будут выходить отдельным обзором.

Кроме того, обязательная ребалансировка будет проводиться после выплаты купонов по бумагам и в случае погашения выпусков. Полученные купоны и/или номинал (в случае погашения) будут реинвестироваться в новые выпуски, или распределяться внутри текущей структуры портфеля.

Дополнительная ребалансировка может проводиться в случае, если мы решим заменить одну из бумаг в целях максимизации доходности портфеля.

Данную идею можно реализовать на ИИС и получить дополнительный доход 13%

Последние новости и обновления по портфелю

Гайворонский Сергей

БКС Экспресс
за 36
месяцев до
9,0
%
Рекомендация: Покупать
Показать еще
Статьи
Фильтры
0
Сбросить
Больше новостей
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистироваться