Личный кабинет
подписаться
421 статья
Публикации автора

Гайворонский Сергей

Эксперт БКС Экспресс

Более 3-х лет занимаюсь анализом фондового рынка. При анализе облигаций особое внимание уделяю оценке кредитного качества эмитентов и фундаментальным перспективам роста рыночной стоимости бумаг. Составленные облигационные портфели стабильно опережают доходность по депозитам и имеют минимальный уровень риска. При оценке акций я совмещаю фундаментальный и технический анализ. Быстрая оценка влияния поступающей фундаментальной информации на справедливую стоимость акций вместе с определением точки входа с помощью технического анализа позволяет добиваться привлекательных уровней риск/доходность по всем рекомендациям.

Ребалансировка «Спекулятивного портфеля» от 27.02.2020

Облигации Гидромашсервис Б1, доля которых в портфеле составляла 13,6%, досрочно погашены 18 февраля по требованию эмитента в момент запланированной оферты call. Держателям было выплачено 100% от номинальной стоимости бумаги и последний купон в размере 53,6 руб. (5,36% от номинала) на одну облигацию.

Бумага была добавлена в Спекулятивный портфель ещё в момент создания 29 ноября 2017 г. За период удержания облигации в портфеле было получено 198,9 руб. (купонами за вычетом НКД в момент приобретения и снижения чистой цены со 104% в момент покупки до 100% при погашении). Это соответствует доходности 19,1% (около 8,62% годовых).

Текущая ситуация не располагает долгосрочным вложениям в около спекулятивный долг, а премия средних и длинных бумаг высокого качества остается слишком скромной, несмотря на обвал рынков из-за распространения коронавируса. Поэтому мы склоняемся к избирательным инвестициям в короткие облигации спекулятивной категории с высокой премией за риск.

Облигации строительной компании Лидер-Инвест серии БП2 предполагают оферту пут через год. Их премия к кривой ОФЗ составляет 200 б.п. Высокий Z-спред обусловлен низким рейтингом — single B от агентства S&P, прогноз по которому был понижен до негативного месяц назад.

Лидер Инвест в результате поглощения этой осенью на 100% принадлежит ГК Эталон. Именно риски роста долговой нагрузки (S&P оценивает показатель долг/Ebitda в 5,5x по итогам 2019 г.) Эталона в результате этой сделки привели к понижению рейтинга. Крупнейшим бенефициаром Эталона стала АФК Система с долей 25%.

Наша идея по покупке этих облигаций в основном базируется на мнении, что Система планирует играть важную роль в инвестиционном кейсе застройщика, а вероятность поддержки актива в случае долговых проблем оценивается как высокая.

Сама Система практически не имеет рисков рефинансирования после удлинения дюрации долга за последний год, кроме того, в результате вероятного выхода на IPO/SPO ряда активов в 2020 у компании могут появиться дополнительные свободные средства.

После консолидации Лидер-инвеста, Эталон существенно увеличил диверсификацию бизнеса (до этого не был интегрирован в сектор премиум и бизнес) и имеет хорошие перспективы роста на волне консолидации рынка после введения эскроу-счетов, работа через которые выдавливает мелких застройщиков. На горизонте нескольких лет актив может показать улучшение выручки и рентабельности на фоне продолжающегося роста цен на недвижимость в Московском регионе (основные проекты Лидер-инвест и Зил-Юг). Поэтому инвестиции в данное направление могут быть интересны для материнской компании после выхода основных непубличных активов в стадию зрелости (Сегежа и Степь).

Премия выпуска Лидер-Инвест БП2 к облигациям самой АФК Системы аналогичной дюрации составляет около 70-80 б.п., что мы считаем справедливой платой за риск для коротких инвестиций.

Предлагаем часть высвободившихся денежных средств после погашения Гидромашсервиса разместить в облигации Лидер-Инвест БП2 (7% от портфеля). Ориентир для покупок по чистой цене 104% от номинала, доходность к оферте 7,5%. Оставшиеся свободные средства поровну разделить между облигациями БСК 1Р1 и ЧТПЗ 1Р2 около текущих рыночных цен*.

Ребалансировка «Спекулятивного портфеля» от 26.12.2019. Защита от снижения ставок.

За период после январской ребалансировки портфеля все 8 эмитентов произвели регулярные купонные платежи.

В результате, в портфеле образовался значительный объем свободных денежных средств. Оценочная стоимость портфеля на момент ребалансировки (26.12.2019) составляла 490 150 руб. Совокупная доходность инвестиций с момента запуска портфеля 8 ноября 2017 г. достигла 22,5%. Среднегодовая доходность (CAGR) за весь период инвестирования продолжает расти, преодолела круглую отметку 10% и составила 10,3% годовых. «Спекулятивный портфель» уверенно опережает доходность по депозитам, ставки по которым не превышали 8% годовых на всем периоде работы портфеля.

С момента предыдущей ребалансировки (21 января 2019 г.) доходность составила 11,6%, благодаря возвращению Центробанка к резкому смягчению монетарной политики в июне этого года. За последние 6 месяцев регулятор понизил ставку 5 раз, в совокупности на 1,5%. Сдерживающим фактором стала консервативная дюрация портфеля, упавшая ниже ниже 2 лет.

Краткий комментарий по динамике и перспективам отдельных бумаг

БСК серии 1Р1

Наибольшую полную доходность среди облигаций портфеля продемонстрировали бумаги БСК серии 1Р1 (13,8% согласно диаграмме выше). Столь внушительный результат реализовался благодаря росту чистой цены с 95,8 в момент включения в портфель до 101,5.

Бумага добавлялась в портфель в расчете на снижение рисков эмитента из-за истощения запасов сырья. Данный сценарий реализовался, БСК получила лицензии на разработку нового участка, в результате премия за риск снизилась до уровня компаний со сравнимыми финансовыми показателями. Сейчас, на мой взгляд, облигации оценены справедливо. Мы оставляем их в портфеле из-за высокой дюрации, как страховку от дальнейшего снижения ставок в экономике.

ЧТПЗ серии 1Р2

Как и БСК, облигации получили дополнительную прибыль благодаря снижению ставок ЦБ. Премия за риск также снизилась, на мой взгляд, бумаги выглядят слегка переоцененными относительно рейтинговой группы BB–.

ПКТ серии 03

За 2 года нахождения в портфеле доходность к погашению бумаг снизилась на 35% с 10,5% до 7%. Чистая цена осталась неизменной, а купонные выплаты обеспечили доходность 12,5% годовых. Это единственная облигация в портфеле, купонный доход которой облагается НДФЛ (размещена до 1 января 2017 г.). С учетом этого, мы считаем ее переоцененной на текущий момент, относительно выпусков с аналогичным кредитным качеством, и убираем из портфеля. Потенциал снижения риск-премии полностью реализовался.

Трансмашхолдинг серии ПБ2

Бумаги показали 4-й результат по приросту цены, благодаря относительно высокой дюрации. Мы продолжаем смотреть позитивно на данный выпуск и кредитное качество эмитента в целом.

Пионер 1Р3

По облигациям предполагается оферта в апреле 2020 г., решение об их судьбе в портфеле будет приниматься в зависимости от предложения эмитента по дальнейшим купонам. Доходность выше 8-8,5% на один год нам кажется привлекательной, премия к бенчмарку строительной отрасли – выпусками ПИКа при этом составит 100-150 б.п.

ОФЗ 26217

Сильная динамика, потенциал роста, на мой взгляд, практически исчерпан. Возможна замена на инфляционный линкер (ОФЗ 52002 или ОФЗ 52001) в будущем.

Совкомбанк Б05

Мы перешли через оферту, потому что купонная доходность 7,5% на ближайшие полтора года кажется справедливой. Агрессивная стратегия на рынке M&A балансируется ростом системной значимости банка.

Гидромашсервис Б1

Кредитное качество продолжает ухудшаться из-за падения заказов, а следовательно EBITDA и рентабельности. Несмотря на это, ближайшие годы угрозы неисполнения обязательств, на мой взгляд, нет. Ждем оферту в феврале.

Изменения в структуре

Мы предлагаем выйти из облигаций ПКТ 03 и увеличить долю в бумагах Трансмашхолдинга на фоне высокого кредитного качества, ликвидности торгов и привлекательной дюрации.

Кроме того, предлагаю добавить в портфель 2 новых выпуска: Система 1Р11 и новый выпуск Обуви России 1Р1.

Штатный «боец» и избавление от «болезни роста»

АФК Система – один из наших фаворитов по соотношению риск/доходность на российском рынке. Выпуск 1Р11 выбран из-за высокой дюрации. Задачей стояло фиксирование доходности на текущем уровне на длительный срок во избежание реинвестирования капитала по низким ставкам в будущем.

Угроза снижения ставок в ближайшие годы в России, как и в мире в целом, вполне реальна. В случае ее реализации, для поддержания уровня доходности может появиться необходимость более тесного знакомства с третьим эшелоном, чего, по возможности, хочется избежать.

Обувь России предлагает наиболее высокую доходность (>12%) на рынке в своем сегменте кредитного качества. Можно предположить, что инвесторов пугает продолжающийся рост запасов на фоне расширения сети. Отношение запасов к выручке 2,26 действительно выглядит высоким, однако роста данного мультипликатора за последний год не наблюдалось (2,22 год назад). При этом розничная сеть магазинов выросла более чем на 30%.

Специфика бизнеса компании состоит в том, что новые магазины выходят на целевые показатели постепенно, тогда как создать под них запасы необходимо сразу. Новая стратегия Обуви России, опубликованная несколькими днями ранее, нацелена на повышение эффективности текущих площадей и замедление агрессивного роста. Мы оцениваем данные планы позитивно, ждем нормализации оборачиваемости активов.

Новая структура портфеля выглядит следующим образом.

С историей всех пересмотров вы можете ознакомиться, перейдя по кнопке внизу обзора.

Плановая ребалансировка «Спекулятивного портфеля» от 25.05.2018

Результаты за первые полгода работы

С момента запуска идеи 28-го ноября 2017 года полная доходность (включая купоны и переоценку) «Спекулятивного портфеля» составила 5,1%, опережая выпуски ОФЗ с близкой дюрацией на 60-70 б.п. Это соответствует чуть более, чем 10% годовых.

При этом портфель успел пройти неожиданное «стресс тестирование», испытав на себе макроэкономические риски и кредитный риск, входящих в его состав эмитентов. Во время паники 9-10 апреля просадка портфеля была консервативнее, чем в целом по ОФЗ. Максимальный негативный эффект на доходность оказал обвал СТТ-01 на слухах о банкротстве, однако даже с учетом данного факта доходность в годовом выражении пока остается двухзначной.

Изменение структуры

В ходе ребалансировки мы серьезно пересмотрели структуру портфеля, убрав 4-ех старых эмитентов и добавив четыре новых выпуска. Изменения главным образом вызваны снижением ликвидности в ряде выпусков, а также снижением потенциала роста рыночной стоимости, что является для нас важным фактором включения бумаг в портфель.

Облигации СТТ-1 мы заменили в связи с ростом неопределенности вокруг бумаги на слухах о подаче в суд иска о самобанкротстве. Мы не дождались комментариев менеджмента компании, которые могли бы прояснить ситуацию. Пока этого не будет сделано, бумаги могут остаться под давлением, создавая держателям серьезные риски ликвидности. При этом мы не видим ощутимого ухудшения фундаментального кейса из-за которого мы входили в данную бумагу.

Новая структура

В портфеле по-прежнему остается семь облигаций, средневзвешенная дюрация которых равна 1,89. Средневзвешенная доходность к погашению портфеля 8,8%. Мы продолжаем рассчитывать на получение двухзначной полной доходности по итогам первого года работы, благодаря потенциалу роста рыночной стоимости, входящих в портфель облигаций.

Доходность к погашению бумаг находится в диапазоне от 6,9-11,8%. По сроку до погашения (или до обязательной для эмитента оферты) облигации находятся в диапазоне 1-5 лет.

Исходная структура и описание портфеля

Условный размер инвестиций — 400 тыс. руб., выбран для удобства формирования позиций на индивидуальном инвестиционном счете (ИИС), что дает возможность получить дополнительный доход до +13% от общей суммы вложений.

Реальная стоимость покупки рассчитывается исходя из «грязной» цены облигации. То есть к рыночной цене, указанной в торговом терминале, прибавляется накопленный купонный доход (НКД) текущего купонного периода.

Портфель состоит из семи бумаг с максимальной долей одного эмитента — 17%. Начальная стоимость портфеля составляет 399 011 рублей с учетом уплаченного купонного дохода, оставшиеся 990 рублей — держим в кэше, позднее они могут быть распределены по портфелю вместе с выплаченным купонным доходом. Средневзвешенная доходность портфеля составляет 9,2%.

Доходность к погашению с учетом выбранного нами спекулятивного типа управления инвестициями становится довольно условным показателем. Данный подход не предполагает удержание облигаций до погашения. Доходность к погашению выбранных нами бумаг находится выше справедливого уровня, и мы рассчитываем на ее снижение, что приведет к повышению рыночной стоимости и позволит зафиксировать спекулятивную прибыль.

После реализации бумагой ожидаемого потенциала роста рыночных котировок она будет продана по рынку, а в портфель добавлена новая, перспективная по нашим оценкам, история. При необходимости одновременно будет проводиться ребалансировка всего портфеля для соблюдения требуемых параметров на качество и диверсификацию вложений. По нашим оценкам ожидаемая годовая полная доходность инвестиций может превысить 10%-11%. Ребалансировки будут проводится 1-2 раза в квартал.

Для удобства формирования портфеля мы рассчитали необходимое количество лотов, которое нужно приобрести по каждой облигации для повторения представленной структуры инвестиций.

Купонные выплаты по всем облигациям, за исключением Бинбанка, происходят два раза в год. По бумагам Бинбанка купон выплачивается ежегодно. Дюрация облигаций находится в диапазоне от 493 дней до 1189 дней. Структура погашения портфеля выглядит следующим образом.

Диверсификация инвестиций

Снижение кредитного риска достигается за счет глубокой диверсификации портфеля по отраслям российской экономики. В портфель входят представители 6-ти отраслей: розничной торговли, нефтегазового сектора, банковского сектора, черной металлургии, машиностроения, транспорта.

Отраслевая структура портфеля

Ни один сектор не превышает в портфеле порог 17%, что ограничивает влияние отдельных отраслевых шоков, приводящих к негативной переоценке всех ее представителей. Для дополнительного понижения кредитного риска в структуру портфеля включена государственная облигация, которая не понижает ожидаемую доходность за счет значительного потенциала переоценки в следствии снижения ставок в экономике.

Практически 50% долю портфеля составляют облигации с уровнем кредитного качество BB и выше по классификации Fitch, что соответствует верхнему уровню надежности для российских эмитентов.

Около 80% портфеля состоит из бумаг, находящихся в ломбардном списке Центробанка, что подтверждает их высокую надежность.

Драйверы переоценки

Стратегия базируется на ожидании переоценки текущего уровня доходности выбранных облигаций на основе макроэкономических прогнозов и внутренних факторов для каждого эмитента. Повышенная дюрация некоторых бумаг обеспечивает наибольший импульс роста рыночной стоимости по мере снижения Центробанком ключевой ставки. По нашим оценкам темпы снижения ставки регулятором в следующем году сохранятся на уровне 2017 года. В случае реализации прогноза вклад в переоценку портфеля оценивается в 2%-3% за год.

Данную идею можно реализовать на ИИС и получить дополнительный доход 13%

Последние новости и обновления по портфелю

Сергей Гайворонский

БКС Экспресс
за 48
месяцев до
9,5
%
Рекомендация: Покупать
Эксперт БКС Экспресс

Модельный портфель облигаций

Ребалансировка «Модельного портфеля» от 19.12.2019 г. Без резких движений.

За период после августовской ребалансировки портфеля 10 эмитентов произвели регулярные купонные платежи.

По облигациям Балтийского Лизинга в день выплаты купона инвесторы дополнительно получили 5% от номинала в виде регулярной амортизации. 22.11.2019 ВЭБ произвел выплаты последнего купона и итоговое погашение номинала облигаций серии ПБ-01Р7. В результате перечисленных событий, в портфеле образовался значительный объем свободных денежных средств. Оценочная стоимость портфеля на момент ребалансировки (18.12.2019 на закрытие торгов) составляла 486 343 руб. Совокупная доходность инвестиций с момента запуска портфеля 8 ноября 2017 г. достигла 21,59%. Среднегодовая доходность (CAGR) за весь период инвестирования продолжает расти, добралась до отметки в районе 9,75%.

Доходность портфеля остается чуть ниже, чем у нашего второго продукта «Спекулятивного портфеля облигаций», но это объясняется более консервативной структурой вложений и широкой диверсификацией. Однако «Модельный портфель» продолжает уверенно опережать доходность по депозитам, ставки по которым не превышали 8% годовых на всем периоде работы портфеля.

С начала 2019 г. доходность составила 11,75%, благодаря возвращению Центробанка к резкому смягчению монетарной политики в июне этого года. За последние 6 месяцев регулятор понизил ставку 5 раз, в совокупности на 1,5%. Сдерживающим фактором стала консервативная дюрация портфеля (чуть ниже 2 лет). 24% облигаций портфеля гасятся (либо имеют оферту пут) в пределах полугода, а с учетом недавно погашенного выпуска ВЭБ — 35%. Низкая дюрация поддерживается для снижения риска резких колебаний портфеля из-за изменения процентных ставок в экономике.

Если грубо предположить, что премия наших корпоративных выпусков к ОФЗ оставалась неизменной, как и спред между короткими / средними ОФЗ и ключевой ставкой, то снижение ключевой ставки за последний год принесло примерно 3% дополнительной доходности модельному портфелю.

Пересмотр структуры

Во время текущей ребалансировки мы решили не совершать «резких движений», несмотря на значительное изменение рыночных условий с момента последнего пересмотра структуры портфеля. Доходность к погашению коротких и среднесрочных ОФЗ прочно закрепилась ниже 6%, а корпоративных облигаций 1-го эшелона (1–4 лет до погашения) — ниже 7%. На мой взгляд, такой уровень доходностей для нашего состояния экономики выглядит не привлекательно. Соответственно, искать доходность надо в более глубоких эшелонах рынка облигаций.

Если мировой экономике удастся избежать шоков в следующем году, а российской — серьезного усиления санкций, локальные монетарные условия могут еще смягчиться. Доходность к погашению может снизиться примерно на 50–100 б.п. вдоль всей кривой и «заякориться» на этих уровнях на пару лет. В таких условиях мы должны минимизировать необходимость реинвестировать капитал по таким низким ставкам.

В соответствии с данной стратегией в портфеле будут увеличены доли облигаций 2–3 эшелона с дюрацией более 2 лет. В структуру портфеля добавлена новая бумага: ЖКХ РСЯ Б01. Рекомендуем ее включать в портфель по чистой цене в диапазоне 109–109,5% от номинала, что соответствует доходности к погашению 8,9–8,7%. Доходность рассчитана к оферте пут, запланированной на 05.08.22 г. Кроме того, предлагается увеличить долю облигаций ГТЛК до 8,5%, долю облигаций Ритейл Бел Финанс (белорусский ритейлер Евроторг).

С другой стороны, для защиты от маловероятных рисков мы оставляем 24% капитала в коротких облигациях ПИК, О'КЕЙ и Детского Мира, которые будут погашены в пределах одного квартала. К маловероятным рискам, которые могут повлиять на базовый прогноз по долговому рынку, можно отнести: жесткие санкции против ОФЗ, резкое усиление геополитической напряженности, важную роль в котором играет Россия, обвал нефтяных цен ниже $40 за баррель Brent.

Если перечисленные негативные триггеры не сбудутся мы планируем размещать высвобождающийся капитал в короткие (около 1–1,5 лет) облигации 2–3 эшелона. Акцент, соответственно, сместится с получения прибыли от переоценки рынка вслед за снижением ставок на поиск фундаментально качественных историй с повышенной, относительно бенчмарка, доходностью (премия около 200-300 пунктов к ОФЗ).

Добрались до «квази-муниципалов»

ЖКХ РСЯ Б01 — облигации государственного унитарного предприятия «Жилищно-коммунальное хозяйство Республики Саха (Якутия)» созданного Указом Президента Республики Саха (Якутия) от 10 января 2003 г. путем присоединения действовавших в районах республики предприятий ЖКХ. ЖКХ РСЯ на 100% принадлежит республике Якутия, то есть ее ценные бумаги являются квази-муниципальными.

Основную выручку компания получает за продажу тепло энергии. Кредитоспособность компании тесно связана с кредитоспособностью региона. В частности, агентство Эксперт РА при присвоении рейтинга ruBBB/стаб. в феврале 2019 г. отмечало рост дебиторской задолженности по субсидиям от региона до 2,5 млрд руб., как негативный фактор для инвестиционного кейса кейса.

К текущему моменту бюджет Якутии перешел из дефицитного на профицитный в 2019 г. Проект бюджета на 2020–2023 гг. утвержден с дефицитом в пределах 1%. По оценкам рейтингового агентства Fitch (ноябрь 2019 г.), Якутия входит в 10 регионов с лучшей кредитоспособностью.

Согласно отчету за II квартал 2019 г., задолженность по субсидиям уменьшилась до 0,6 млрд руб., то есть в 4 раза за полгода. Все льготы по тарифам заложены в субсидии, которые, преимущественно, осуществляются через выделение кредитов с льготными ставками.

Мы считаем, что несмотря на небольшой уровень покрытия краткосрочных обязательств активами, компания имеет надежный инвестиционный кейс, благодаря монопольному положению в регионе и поддержке со стороны 100% акционера. Ликвидность торгов облигациями ЖКХ РСЯ Б01 соответствует 8/10 нашего рейтинга, медианный оборот за последний месяц составил 10 млн руб. Это позволяет нам рекомендовать облигацию для добавления в портфель.

Новая структура портфеля выглядит следующим образом.

С историей всех пересмотров вы можете ознакомиться, перейдя по кнопке внизу обзора.

Ребалансировка «Модельного портфеля» от 20.08.2019 г. Расширяем границы.

За период после апрельской ребалансировки портфеля 9 эмитентов произвели регулярные купонные платежи.

В результате в нашем портфеле образовались дополнительные 14,1 тыс. руб. свободных средств в дополнение к 500 руб., остававшимся не использованными в момент прошлого пересмотра структуры. Оценочная стоимость портфеля на момент ребалансировки (19.08.2019 на закрытие торгов) составляла 464 778 руб. Совокупная доходность инвестиций с момента запуска портфеля 8 ноября 2017 г. достигла 16,2%. Среднегодовая доходность за весь период инвестирования продолжает расти, добралась до отметки в районе 9,1%.

Доходность портфеля остается чуть ниже, чем у нашего второго продукта «Спекулятивного портфеля облигаций», но это объясняется более консервативной структурой вложений и широкой диверсификацией. Однако «Модельный портфель» продолжает уверенно опережать доходность по депозитам, ставки по которым не превышали 8% годовых за период работы портфеля.

Пересмотр структуры

Ранее мы объявляли уведомляли о досрочном погашении облигаций Обуви России. В результате данного корпоративного действия у нас образовалась значительная величина свободных денежных средств (кроме того, около 14 тыс. руб. в портфель вернулось купонами, о чем сообщалось выше). Мы приняли решение разместить их в облигации Евроторга и Балтийского Лизинга.

К соседям в поисках доходности

За последние 2 месяца на российском долговом рынке произошло 2 знаковых события. Впервые были размещены облигации другого государства в рублях – ценные бумаги Республики Беларусь, а также крупнейшего ритейлера соседнего государства – Евроторга. Последний был эмитирован компанией Ритейл Бел Финанс. Эмитенту присвоен рейтинг ruA-, то есть на уровне «странового потолка» братской республики.

Выпуск будет погашен через 5 лет. Однако дюрация существенно ниже – 1219 дней, благодаря амортизации, которая начнется через 3,5 года. Компания является абсолютным лидером местного рынка. Более того, в формате современных розничных магазинов на нее приходится более 40%. Учитывая, что Беларусь отстает от нашей страны в вопросе консолидации рынка ритейла, у Евроторга есть пространство для роста. Компания изменила бизнес модель, существенно снизив CAPEX. Теперь новые магазины открываются исключительно на арендованных площадях. Это позволило уменьшить соотношение Чистого долга к EBITDA до 2,75x (На уровне Ленты и О'КЕЙ). Компания заявляет о планах дальнейшего уменьшения данного показателя.

Величина пузырьков пропорциональна соотношению Net Debt/Ebitda

В то же время, с учетом более высокой дюрации, премия облигаций Ритейл Бел Финанс, 01 к условной кривой доходностей Ленты и О'КЕЙ около 100-110 б.п. Более того, бумаги Евроторга торгуются с премией к облигациям Азбуки Вкуса, гораздо меньшей по объему бизнеса и с соотношением Чистый долг/EBITDA на уровне 4x. На основании перечисленных факторов мы приняли решение выделить на бумаги 5,7% портфеля.

Государство – залог надежности

На рынке облигаций данная парадигма отлично работает. Однако большинство государственных компаний предлагают довольно скромную доходность. Балтийский Лизинг стал исключением. Действительно, компания принадлежит банку ФК Открытие, который, в свою очередь, полностью в собственности ЦБ.

Соответственно, выпуски Балтийского Лизинга должны торговаться вблизи кривой самого ФК Открытие и иметь небольшую премию к другой, более крупной, государственной лизинговой – ГТЛК.

Однако премия составляет около 60-80 б.п., что нам кажется неоправданно много. Поэтому было принято решение вложить в БалтЛизинг БП2 4,4% портфеля.

Новая структура портфеля выглядит следующим образом.

С историей всех пересмотров вы можете ознакомиться, перейдя по кнопке внизу обзора.
Ребалансировка «Модельного портфеля» от 09.04.2019 г. Выходим из Русала, делаем ставку на новую «Систему».

За период после январской ребалансировки портфеля 4 эмитентов произвели регулярные купонные платежи.

В результате в нашем портфеле образовались дополнительные 8,5 тыс. руб. свободных средств в дополнение к 250 руб., остававшимся не использованными в момент прошлого пересмотра структуры. Оценочная стоимость портфеля на момент ребалансировки (08.04.2019 на закрытие торгов) составляла 444 600 руб. Совокупная доходность инвестиций с момента запуска портфеля 8 ноября 2017 г. достигла 11,1%. Среднегодовая доходность за весь период инвестирования находится в районе 8%.

Доходность портфеля остается чуть ниже, чем у нашего второго продукта «Спекулятивного портфеля облигаций», но это объясняется более консервативной структурой вложений и широкой диверсификацией. Однако «Модельный портфель» продолжает уверенно опережать широкий индекс гособлигаций (RGBITR), доходность которого с 8 ноября 2017 г. составила 8,9%. Это мы считаем основной метрикой для консервативного портфеля.

Пересмотр структуры

Мы закрываем позицию в облигациях Русала в связи со снижением купонной доходности после оферты до 0,1% годовых. Ранее в пятницу на портале было опубликовано специальное сообщение, посвященное этому действию. Держатели могут предъявить бумаги к выкупу с 10 по 16 апреля по 100% от номинала, либо продать ее по рынку (на момент написания обзора рыночная цена составляла 100% от номинала). На время периода предъявления биржевые торги могут быть заморожены. Следующая оферта состоится через год, соответственно, держатели РусалБр-01 не предъявившие бумагу к выкупу и не продавшие ее на бирже могут потерять около 9%.

Кроме того, мы приняли решение выйти из облигаций АФК Система Б1Р6, чтобы заменить их на более новый выпуск компании Система Б1Р9. Он имеет схожую дюрацию с шестым выпуском и большую ликвидность. При этом премия Система Б1Р9 по доходности держится в районе 40-50 б.п. Такая неэффективность объясняется недавним выходом новых бумаг на биржу после которого сохраняется навес предложения со стороны крупных игроков, обеспечивших первичное размещение. В течение 1-3 мес., на наш взгляд, данная неэффективность будет устранена, что позволит заработать 1-1,5% в дополнению к купону.

Оставшиеся свободные средства были перераспределены между уже имеющимися в портфеле выпусками. В частности, мы приняли решение увеличить долю в коротких облигациях ВЭБа, имеющих наивысший уровень надежности. Мы продолжаем держать почти 50% в коротких облигациях (до года). В случае жесткого санкционного сценария, сопровождающегося распродажами долгового рынка, данные бумаги существенно не пострадают из-за близкого погашения. Это позволит нам быть более гибкими и, например, купить более длинные выпуски на эмоциональных неоправданных просадках.

В результате, наибольшая доля теперь приходится на облигации АФК Системы, которые мы считаем основной ставкой на ближайшие месяцы из-за неоправданно высокой доходности, как относительно рынка, так и относительно других выпусков самой компании.

С историей всех пересмотров вы можете ознакомиться, перейдя по кнопке внизу обзора.

Ребалансировка «Модельного портфеля» от 22.01.2019 г. Остаемся верны «Системе», но удлиняем дюрацию.

За период после октябрьской ребалансировки портфеля 8 компаний произвели регулярные купонные платежи.

В результате в нашем портфеле образовались дополнительные 11 205 руб. свободных средств в дополнение к 500 руб., остававшимся не использованными в момент прошлого пересмотра структуры. Оценочная стоимость портфеля на момент ребалансировки (22.01.2019) составляла 437 154 руб. Совокупная доходность инвестиций с момента запуска портфеля 8 ноября 2017 г. достигла 9,3%.

Пересмотр структуры

Мы приняли решение продать облигации Систем Б1Р7, которые наравне с ОФЗ занимали максимальную долю в портфеле. Значительный объем средств, сконцентрированный в данных бумагах, объяснялся короткой дюрацией, которая позволяла снизить процентные риски.

Как показало время, решение было верным. С начала осени ключевая ставка выросла уже на 50 б.п., приведя к распродажам на долговом рынке. Рыночная цена Систем Б1Р7 при этом практически не изменилась благодаря близкой оферте. Другие оферты по бумаге не предусмотрены, соответственно, с февраля данный выпуск превратится в 9-и летний, став непривлекательным. Рекомендуем продавать в ближайшие 2 дня по рынку, не дожидаясь периода предъявления к оферте.

При этом нам по-прежнему кажется интересной АФК Система, как эмитент. Политика делевереджа, стартовавшая в начале 2018 г., будет продолжена. Монетизация активов, в первую очередь Детского Мира, позволит компании снизить долг и улучшить кредитное качество. Это может сократить премию к кривой ОФЗ, которая сейчас составляет 170 б.п. Поэтому мы добавляем в портфель 3-х летний выпуск Систем Б1Р6.

Удлинение дюрации увеличивает риски просадки портфеля в случае обвала рынка ОФЗ, но при этом обещает более высокую доходность при улучшении кредитного качества эмитента. Мы предполагаем, что к концу 2019 г. ЦБ сможет вернуться на траекторию смягчения ДКП, и на первый план для инвесторов выйдет снижение кредитных рисков по облигации.

Свой взгляд на кредитное качество облигаций АФК Системы мы более подробно изложили в отдельном обзоре, посвящённом ребалансировке.

На оставшиеся свободные средства мы увеличили долю в облигациях ВЭБа — максимально надежной истории с погашением в пределах года. В случае значительных просадок рынка мы сможем выйти из данных бумаг без потерь и купить подешевевшие более длинные выпуски. Кроме того, была увеличена доля в облигациях Обуви России. Мы считаем, что рынок переоценивает риски по данным бумагам.

С историей всех пересмотров вы можете ознакомиться, перейдя по кнопке внизу обзора.

Ребалансировка «Модельного портфеля» от 02.10.2018. Лучше депозита, несмотря на драматичную просадку долгового рынка.

Структура обновленного портфеля

Обновленный портфель состоит из 12-ти бумаг с дюрацией от 0,6 года до 4-х лет. Структура представлена девятью отраслями экономики и одним выпуском ОФЗ, максимальная доля приходится на компании сектора розничной торговли.

В период с предыдущего пересмотра портфеля, который состоялся 28 марта 2018 года, по облигациям, входящим в портфель, получены купонные выплаты в размере 19,9 тыс. руб.

В ходе ребалансировки были совершены следующие сделки:

Финансовые результаты и ожидания

При ведении «Модельного портфеля» нашей целью является максимизация Совокупного дохода (далее, TR — total return) на инвестированный капитал. TR складывается из фиксированных купонных платежей и доходов (потерь) от роста (снижения) рыночной стоимости облигаций в портфеле.

С момента формирования изначальной структуры портфеля прошло 324 дня. За этом период был получен купонный доход в размере 28 866 рублей. TR на сегодняшний день (если бы вы решили распродать весь портфель по рынку) достиг 6,95%, или 7,7% годовых. Совокупный доход оказался ниже суммы, полученной по купонным платежам, из-за снижения рыночной стоимости портфеля.

За шесть месяцев с апреля по октябрь убытки от снижения чистой цены бумаг, входящих в портфель, достигли почти 15 тыс. руб. Пик падения пришелся на период августа-сентября, когда долговой рынок обвалился из-за угрозы жестких санкций США. Несмотря на просадку, портфель продолжает демонстрировать доходность выше депозита. Мы рассчитываем на восстановление рынка облигаций в 2019 году, однако размещаем 33% капитала в короткие бумаги (с дюрацией до года). В случае системного роста ставок в экономике это позволит сократить упущенную доходность.

Мы ожидаем, что по результатам первого года портфель покажет доходность в районе 8%. Данный сценарий предполагает введение умеренно жестких санкций со стороны США в начале ноября (затронуты будут только новые выпуски ОФЗ). В случае негативного сценария доходность может понизиться до 4-5%.

Приводим ISIN бумаг, входящих в портфель после ребалансировки:

Ребалансировка «Модельного портфеля» от 28.03.2018. Ожидаем двухзначную доходность инвестиций по итогам первого года.

Структура обновленного портфеля

Обновленный портфель состоит из 11-ти бумаг с дюрацией от 0,6 года до 4-х лет. Структура представлена семью отраслями экономики и одним выпуском ОФЗ, максимальная доля приходится на компании сектора розничной торговли.

Исходный портфель формировался из расчета инвестиций в 400 тыс. руб., из них 395,6 тыс. было вложено в облигации, еще 4,4 тыс. руб. оставались в денежных средствах. С 8-го ноября по текущую дату по приобретенным ценным бумагам был получен купонный доход в размере 9 945 рублей.

В ходе ребалансировки были совершены следующие сделки:

ПИК БО-П01: покупка 8 облигаций.

Доля облигаций ПИК в портфеле была увеличена с 6% до 8,8%. Дополнительная покупка данных облигаций вызвана улучшением кредитного качества эмитента. Компания продолжает увеличивать долю рынка после консолидации активов «Мортон» в начале минувшего года, за счет чего значительно улучшилась генерация денежных средств.

В результате на конец года Чистый долг опустился до 14,8 млрд руб. По нашим ожиданиям показатель Чистый долг/EBITDA по итогам 2017 года опустился ниже 1x. На этом фоне бумаги имеют потенциал роста рыночной стоимости 3%-4% до конца года.

БИНБАНК БП2: продажа 39 облигаций.

Мы рекомендуем дождаться погашения данных бумаг эмитентом, которое состоится через 16 дней, чтобы избежать лишних комиссий за сделку, а также возможного налогообложения НКД. Поэтому условная сделка по продаже облигаций Бинбанка была отражена нами по номиналу.

Система Б1Р1: продажа 22 бумаг

С момента покупки облигации АФК «Системы» принесли нам 2,7% доходности сверх купонных платежей, благодаря росту рыночной стоимости с 99% от номинала до 101,7% от номинала. Дюрация бумаг снизилась до полугода, дальнейшей переоценки мы не ждем из-за близости погашения. В результате принято решение заменить Система Б1Р1 на другой выпуск данного эмитента, который нам кажется более привлекательным.

Система Б1Р7: покупка 50 облигаций.

Новый выпуск АФК «Системы» мы считаем одним из самых привлекательных на рынке в текущий момент. Компания вынуждена была за короткое время привлечь денежные средства для погашения обязательств перед Роснефтью, поэтому предложенная рынку доходность получилась повышенной.

К текущему моменту доходность к погашению данных бумаг превышает 9% годовых, купонные платежи освобождены от НДФЛ. Несмотря на значительный рост величины долга, соотношение Чистый долг/EBITDA остается ниже 3,5x. Стабильный денежный поток от дивидендов дочерних компаний (главным образом МТС и Детский Мир) уверенно покрывает процентные расходы. Запас прочности добавляет возможность монетизации активов в случае необходимости — продажа доли в Детском Мире, выведение на IPO сельскохозяйственных активов и Сегежа.

Дюрация данного выпуска составляет чуть менее года, что снижает неопределенность, касательно будущих денежных потоков. Мы считаем, что справедливая доходность данного выпуска находится в районе 8%-8,5%.

РСГ Фин-Б4: покупка 17 облигаций.

РСГ Финанс — это SPV компания, созданная ГК КОРТРОС для привлечения капитала. Поручителем по облигациям РСГ Фин-Б4 выступает кипрская RSG International, которой в свою очередь принадлежат активы КОРТРОСа. ГК КОРТРОС — строительное подразделение РЕНОВА Виктора Вексельберга. Данные бумаги, пожалуй самые рисковые в нашем портфеле, соответственно имеют скромную долю 4,1%.

Данные облигации нам кажутся достаточно привлекательными по причине консервативной долговой нагрузки: Чистый долг/EBITDA ГК КОРТОС по итогам 2017 года должна оказаться в районе 1,1x, прозрачного портфеля проектов и возможной финансовой поддержки со стороны РЕНОВЫ. Текущая доходность к погашению находится в районе 11%, купонный доход освобожден от НДФЛ.

Финансовые результаты и ожидания

При ведении «Модельного портфеля» нашей целью является максимизация Совокупного дохода (далее, TR — total return) на инвестированный капитал. TR складывается из фиксированных купонных платежей и доходов от роста рыночной стоимости облигаций в портфеле. Вторая часть, на наш взгляд, является наиболее актуальной в свете снижения ставок Банком России.

С момента формирования изначальной структуры портфеля прошло 140 дней. За этом период был получен купонный доход в размере 9 945 рублей, еще 12 800 портфель заработал за счет роста стоимости, входящих в него бумаг. TR на сегодняшний день (если бы вы решили распродать весь портфель по рынку) достиг 5,7%, или 14,6% годовых.

Мы ожидаем, что по результатам первого года портфель сможет показать двухзначную доходность, а на горизонте 2-3 лет удастся сохранить среднегодовую доходность в районе 9%-9,5%.

Приводим ISIN бумаг, входящих в портфель после ребалансировки:

Обзор исходной структуры «Модельного портфеля», который был сформирован 08.11.2017 года.

Планомерное смягчение денежно-кредитной политики Центробанком привело к падению ставок по депозитам на срок 1-2 года в диапазон 5,5%-7,5%. Мы ожидаем продолжения данной динамики вслед за дальнейшим снижением ключевой ставки.

В это же время доходность к погашению наиболее ликвидных государственных облигаций (ОФЗ) со сроком погашения 3-5 лет опустилась ниже 7,5%. Многие инвесторы начали задумываться об альтернативных способах сбережений, которые позволят сохранить близкий к двухзначному годовой темп роста инвестированного капитала на среднесрочном горизонте.

Мы запускаем глубоко диверсифицированный портфель облигаций с ожидаемой доходностью к погашению в районе 9,5% годовых и горизонтом инвестирования — 3 года. Портфель состоит из 10 корпоративных облигаций со сроком погашения от полугода до 4-х лет и одной ОФЗ с погашением в 2022 году.

Условный размер инвестиций — 400 тыс. руб., выбран для удобства формирования позиций на индивидуальном инвестиционном счете (ИИС), что дает возможность получить дополнительный доход до +13% от общей суммы вложений.

Необходимо отметить, что стоимость покупки рассчитывается исходя из «грязной» цены облигации. То есть к рыночной цене, указанной в торговом терминале, прибавляется накопленный купонный доход (НКД) текущего купонного периода. Для удобства по каждой из бумаг мы рассчитали «количество лотов», требуемое для формирования портфеля стоимостью 400 тыс. руб.

В представленный портфель добавлены только ликвидные корпоративные облигации, однако даже по ним биржевой стакан бывает несколько «разреженным». Поэтому мы предлагаем выставлять заявки по ценам близким к «рекомендованной цене», которая указана в таблице выше, а не покупать бумаги «по рынку».

Расчетная начальная стоимость облигаций, формирующих портфель, составила 395,6 тыс. рублей. Оставшиеся 4,4 тыс. рублей можно оставить в «кэше». При формировании портфеля упор делался на снижение рыночного и кредитного риска при сохранении требуемого уровня доходности. Максимальная доля одного эмитента в портфеле, за исключением ОФЗ, не превышает 11,5%. Максимальная доля представителей одной отрасли — 26%. Модифицированная дюрация приближена к заданному сроку инвестирования.

Рекомендуемые бумаги имеют следующие ISIN-коды:

Характеристики портфеля

Диверсификация

Снижение кредитного риска достигается за счет глубокой диверсификации модельного портфеля по отраслям российской экономики. В портфель входят представители 8-ми отраслей: розничной торговли, нефтегазового сектора, банковского сектора, лизинга, девелопмента, металлургии и добычи, авиационной промышленности, а также один диверсифицированный холдинг.

Отраслевая структура портфеля

Максимальный вес в портфеле занимают представители розничной торговли: Детский мир, Обувь России и О’КЕЙ. Доля остальных отраслей не превышает 10%.

Дополнительная балансировка была проведена по величине дюрации выбранных бумаг. Величина купона и доходность к погашению облигаций обратно пропорциональны срокам их погашения. Это сделано для снижения кредитного риска наиболее рискованных бумаг, представленных в портфеле.

Наибольшую модифицированную дюрацию имеют самые «длинные» бумаги в портфеле. Данный факт практически не сказывается на уровне их кредитного риска, который находится на крайне низком уровне. Это одновременно предоставляет возможность заработать на продолжающемся снижении ключевой ставки благодаря максимальной чувствительности цены к изменению доходности (высокий показатель «выпуклости» из-за низкой величины купона).

Структура дюрации портфеля

Мы аккуратно подходили к балансу надежности и доходности портфеля, оценивая риски отдельных бумаг на основе рейтингов тройки крупнейшей агентств (S&P, Fitch и Moody’s). Больше 50% инструментов портфеля имеют рейтинги BB-, BB+ и выше, согласно классификации S&P и Fitch. Это верхняя часть диапазона среди всех торгующихся локальных бумаг.

Структура рейтингов портфеля

Потенциал превышения указанной доходности

Существует вероятность, что итоговая совокупная доходность портфеля превысит заданный уровень 9,5% годовых. Максимальную долю в портфеле занимают представители розничной торговли. Кредитные рейтинги О’КЕЙ и Детского мира находятся на уровне B+ и имеют серьезный потенциал пересмотра вверх.

Снижение ставок в экономике и рост покупательной способности населения приводят к значительному улучшению финансового положения компаний сектора. Мы считаем это одной из основных тенденций ближайших лет. Главный фаворит здесь, конечно. Детский мир за счет самых высоких темпов роста в отрасли. Уровень риска в облигациях Обуви России находится в стадии активного пересмотра после IPO, ждем дальнейшего снижения доходности к погашению и роста цены данной бумаги.

Вторая ставка на низкорисковые длинные облигации (ОФЗ и две госкомпании), которые станут бенефициарами дальнейшего снижения ставок Банком России. Мы ждем снижения ключевой ставки в район 6,5% в 2020 году, что дает указанным бумагам потенциал роста 5%-6% за счет высокого значения модифицированной дюрации и коэффициента выпуклости.

Ребалансировка портфеля

Обязательный пересмотр структуры портфеля и ребалансировка при необходимости будут проводиться раз в квартал. Результаты балансировки, анализ динамики портфеля и прогнозы будут выходить отдельным обзором.

Кроме того, обязательная ребалансировка будет проводиться после выплаты купонов по бумагам и в случае погашения выпусков. Полученные купоны и/или номинал (в случае погашения) будут реинвестироваться в новые выпуски, или распределяться внутри текущей структуры портфеля.

Дополнительная ребалансировка может проводиться в случае, если мы решим заменить одну из бумаг в целях максимизации доходности портфеля.

Данную идею можно реализовать на ИИС и получить дополнительный доход 13%

Последние новости и обновления по портфелю

Гайворонский Сергей

БКС Экспресс
за 36
месяцев до
9,0
%
Рекомендация: Покупать
Представляем вашему вниманию портфель облигаций с отличной доходностью, которая выше чем проценты по вкладам в банках. Средняя максимальная ставка топ-10 российских банков по депозитам физических лиц в рублях в феврале 2018 г. составила 6,91%.

Потенциальная доходность портфеля ИИС №4 составляет около 9,0% годовых (обновлено на 22.01.2019). Рекомендуемая сумма инвестиций: 400 тыс. руб. (лимит в рамках Индивидуальных инвестиционных счетов). Стратегия прекрасно подходит для диверсификации ваших инвестиций с консервативным подходом.

Портфель ИИС №4 предполагает сбалансированную структуру из трех выпусков. В портфель входит выпуск банка, представителя потребительского сектора и девелопер.

Рынок рублевых облигаций в данный момент позволяет зафиксировать неплохую доходность на фоне постоянного снижения процентных ставок в экономике. Наблюдающееся снижение инфляции будет способствовать продолжению падения доходности вкладов в банках, так что предлагаем воспользоваться моментом и зафиксировать высокие ставки, путем инвестирования в портфель облигаций.

Текущую ситуацию можно использовать для покупки портфеля ИИС №4 на 2-4 года, доходность от операций по которым должна превысить среднюю доходность по рублевым депозитам.

Впервые идея инвестирования в портфель ИИС №4 была опубликована 14 июля 2016 г. На тот момент доходность портфеля была выше текущих уровней (11,42%). С тех пор российские облигации выросли в цене, а структура портфеля изменилась.

В дальнейшем мы будем обновлять информацию по данному портфелю данной статье в зависимости от изменения рыночной ситуации, либо по факту наступления периода погашения долговых инструментов.

Текущая структура портфеля облигаций:

Доходность этого портфеля сейчас находится на уровне около 9,0% годовых (на 22.01.2019). К этой сумме вы можете получить до 52 тыс. рублей от государства в рамках налогового вычета по Индивидуальному инвестиционному счету в первый год. То есть общая доходность за первый год составит около 22% годовых.

Ранее облигации АФК Системы Б1Р7 были добавлены в портфель с намерением предъявить их к обязательной оферте через год.

Инструменты портфеля "ИИС №4":

1) Совкомбанк БО-05

"Совкомбанк" ПАО, облигации биржевые процентные документарные на предъявителя, серии БО-05

Данные госрегистрации: №4B020500963B от 20.01.2014, ISIN код: RU000A0ZYJR6

Дата погашения: 25.11.2027

Дата оферты: 05.12.2019

Купон: Переменный. Периодичность выплат в год: 2. Размер купона 9,25% годовых.

2) О'КЕЙ Б05

"О’КЕЙ" ООО, облигации биржевые процентные документарные на предъявителя, серии БО-05

Данные госрегистрации: №4B02-05-36415-R от 13.08.2013. ISIN код: RU000A0JVD17

Дата погашения: 21.04.2020

Купон: Переменный. Периодичность выплат в год: 2. Размер купона 10,5% годовых.

3) ПИК БО-ПО2

"Группа Компаний ПИК" ПАО, облигации биржевые процентные документарные на предъявителя, серии БО-ПО2

Данные госрегистрации: №4B02-02-01556-A от 25.04.2017, МосБиржа ISIN код: RU000A0JXQ93

Дата погашения: 22.04.2022

Купон: Постоянный. Периодичность выплат в год: 2. Размер купона 11,25% годовых.

Амортизация номинала, начиная с 26.07.2019.

Примечание:

Ранее в портфеле были выпуски МКБ 12-об, ЛенСпецСМУ ССМО-02-об и Нота №5 от БКС. Они заменены на О'КЕЙ Б05, Промсвязьбанк БО8 и ПИК БО4.

27.09.2017 Выпуск Промсвязьбанк БО8 заменен на Газпром нефть БО-02. Доли инструментов были изменены

22.01.2019 Выпуск АФК Система Б1Р7 заменен на Совкомбанк БО-05

БКС Экспресс
за 48
месяцев до
9,0
%
Рекомендация: Покупать
Показать еще
Статьи
Фильтры
0
Сбросить
Больше новостей